再鼎医药(9688.HK)后续管线潜力远被低估，首予美股“买入”评级

浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK）：后续管线潜力远被低估，首予美股“买入”评级 公司 4Q22 录得收入 6,260 万美元，同比增长 42%、环比 3Q 增长 9%，符合我们的预期。随着已上市产品持续渗透目标市场、未来三年内有数款新产品将获批上市，公司盈利路径日渐清晰，管理层首次给出2025 年末达成盈亏平衡的预期。我们首次覆盖公司美股，并给予“买入”评级和目标价 66.0 美元，同时微调港股目标价至 51.5 港元。  现有产品驱动 2023-25E 收入快速增长：FY22 则乐、爱普盾和擎乐销售收入分别增长 55%/22%/29%至 1.45 亿/4,730 万/1,500 万美元，纽再乐销售收入 520 万美元（2021 年几乎无收入）。我们预计公司 2022-25E 收入 CAGR 将达到 49%，主要由以下因素驱动：1）随着一线卵巢癌维持治疗适应症获医保覆盖，4Q22 则乐在国内 PARP 抑制剂中的市场份额进一步提升至 39%。我们认为，则乐相比 Lynparza 有明显的适应症覆盖优势，未来目标人群渗透率仍有较大提升空间，预计 2022-25E 销售额 CAGR 将达到 22%；2）擎乐和纽再乐已成功谈判纳入医保目录，我们预计将借助则乐的经验快速进院；3）八款新产品有望于 2023-25 年获批上市，包括潜在重磅新药艾加莫德。  多款重磅产品蓄势待发：未来 3-4 年内，有望上市的重磅产品有艾加莫德注射及皮下剂型（gMG、ITP 等）、舒巴坦/度洛巴坦（耐药鲍曼不动杆菌）、KarXT（精神分裂症）和 bemarituzumab（FGFR2b+胃癌）。上述新品种潜在适用人群广、未满足临床需求大，我们预计国内定价环境将相对友好，销售峰值分别有望达 24 亿/13 亿/28 亿/30亿元人民币。随着现有上市品种逐渐成熟，上述新产品将成为公司重要的中长期增长驱动力。  2023 年关注监管和商业化进展：1）艾加莫德和马吉妥昔单抗国内获批并启动商业化；2）艾加莫德皮下剂型和 repotrectinib（ROS1/TRK）上市申请提交；3）擎乐和纽再乐在医保覆盖下的销售放量；4）多项注册性临床数据读出，包括艾加莫德在多种适应症中的数据、爱普盾 LUNAR 试验完整数据、则乐 III 期 NORA 研究最终 OS 分析等。  首次覆盖公司美股：我们下调了新品种上市初期的放量节奏，因而2023-24E 收入预测下调至 3.2 亿/4.5 亿美元，并引入 2025 年收入预测 7.1 亿美元；但同时，我们认为此前对上述新产品的未来渗透率和适用人群有所低估，故上调其销售峰值预测。我们首次覆盖公司美股，给予“买入”评级，基于 DCF 估值模型，我们得到公司最新目标价 USD66.0/HKD51.5（假设港股与美股间无估值溢价/折价）。  投资风险：商业化产品销售未如预期、新品临床或监管审批滞后。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万美元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 144 215 319 451 715 同比变动（%） 195% 49% 48% 41% 59% 归母净利润/(亏损) -704 -443 -382 -340 -174 PS（X）- 美股 2.1 14.6 10.0 7.1 4.5 PS（X）- 港股 2.2 15.3 10.5 7.4 4.7 ROE（%） -55% -37% -45% -69% -73% E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2023 年 3 月 13 日 再鼎医药 (ZLAB.US) 目标价（美元） 66.00 潜在升幅/降幅 +102% 目前股价（美元） 32.68 52 周内股价区间（美元） 21.0-54.0 总市值（百万美元） 3,200 近 3 月日均成交额（百万） 29 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 再鼎医药 (9688.HK) 目标价（港元） 51.50 潜在升幅/降幅 +93% 目前股价（港元） 26.75 52 周内股价区间（港元） 16.9-44.0 总市值（百万港元） 26,191 近 3 月日均成交额（百万） 59 注：股价截至 2023 年 3 月 10 日 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 USD65.0 USD32.7 USD66.0 USD138.0 32.6852.6872.6892.68112.68132.68HK$20.0 HK$26.8 HK$51.5 HK$70.8 203040506070浦银国际 公司研究 再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK） 仅供内部参考，请勿外传 2023-03-13 2 财务报表分析与预测 - 再鼎医药（9688 HK）千美元202120222023E2024E2025E千美元202120222023E2024E2025E收入144,312215,040318,924450,859714,754亏损净额-704,471-443,286-382,069-340,016-173,687销售成本-52,239-74,018-105,245-144,275-221,574折旧及摊销开支6,4878,2278,41110,32612,188研发-573,306-286,408-325,303-351,670-357,377分占权益法投资亏损1,057221000销售、一般及行政-218,831-258,971-280,653-302,075-314,492经营资产及负债变动23,110-66,247-13,229-15,091-20,096经营亏损-700,064-404,357-392,277-347,161-178,689经营活动所用现金净额-549,231-367,642-386,886-344,781-181,596利息收入2,19014,58210,2077,1455,002利息开支00000购买物业及设备-18,295-24,585-26,250-27,563-28,941其他收入（开支），净额-5,540-53,290000购买土地使用权00000所得税费用00000购买无形资产-653-399000分占权益法投资亏损-1,057-221000其他268,905445,000000亏损净额-704,471-443,286-382,069-340,016-173,687投资活动所用现金净额249,9574