债市启明系列：美债利率未来走势将如何？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 34 页起的免责条款和声明 美债利率未来走势将如何？ 债市启明系列｜2023.3.6 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 美国劳动力市场预计将出现降温，但美国消费的韧性将减弱就业市场深度恶化的风险。不论从服务项方面还是从商品项方面来看，美国通胀将持续具有较高粘性，美国通胀下行速度不容乐观。未来存在 6 月继续加息的可能性，但美联储加息 50bps 的触发条件预计较高，目前而言没有必要进行更快速度的加息，今年降息概率偏低。短期内，十年期美债利率或在 3.8%-4.1%区间内宽幅震荡，较难突破前高 4.3%。 ▍美国劳动力市场预计将出现降温，但美国消费韧性会降低劳动力市场深度恶化的概率。美国人口普查局调查数据显示 2 月招工需求有所降温，因而 2 月劳动力市场或将出现趋弱迹象，这会减弱薪资上涨压力。但此轮劳动力市场仍需一段时间来趋于平衡，这将持续导致名义薪资增长具有粘性，预计名义薪资增速放缓幅度或将较为有限。而实际薪资增速未来将企稳或回升，由此带来的美国消费的韧性降低了就业市场出现深度恶化的可能性。但其风险点在于美联储加息对于投资方面的滞后性抑制作用是否会超预期以致于美国经济步入中等或深度衰退。 ▍美国通胀将持续具有较高粘性。虽然核心服务项中住宅项通胀下行趋势确定性较高，但其拐点或需等待至今年年中左右。同时，较多行业招工困难程度仍较高，劳动力市场持续供不应求将导致薪资增速下行幅度有限，这将导致除住房项以外核心服务项通胀较难大幅回落。此外，美国商品项通胀下行也存在阻碍。由于美国商品消费预计将保持一定韧性，并且全球需求也或会有所回升，因此核心商品项通胀环比增速中枢水平今年存在高于零的风险。叠加能源项通胀存在较高的上行风险，食品项下行速度预计将较缓慢，因此未来商品项反通胀（disinflation）进程不容乐观。 ▍美联储调升加息幅度至 50bps 的阈值较高，目前而言若非 2 月通胀读数大幅超预期，美联储没有必要以更快的速度加息。若美联储回调加息幅度至 50bps会释放通胀一定程度失去控制的信号，这会加剧市场恐慌。因而若非美国通胀数据大幅超预期，美联储会避免回调加息步伐。此外，若 2 月通胀读数仍略超预期，则美联储可以通过调整加息终点水平以释放更为鹰派的信号，因而即使通胀略超预期，加息 50bps 的选择并不必需。 ▍基于对通胀走势和美国劳动力市场的判断，中性情形下存在 6 月继续加息的可能性。考虑到美国劳动力市场将逐步降温，下半年美联储继续加息需要就业市场与美国通胀多次较大幅超预期的数据催化，目前亚特兰大联储主席博斯蒂克最新讲话中表示美联储可能在今年夏季中后期暂停加息，释放了一定鸽派信号。预计美联储降息将有所推迟，若非经济数据存在快速恶化的情形，今年降息概率偏低。 ▍短期内十年期美债利率或在 3.8%-4.1%区间内宽幅震荡，短期较难突破前高4.3%的水平。由于预计未来劳动力市场将有所降温，美联储终点利率水平上调至 5.5%以上的触发条件较高，未来十年期美债利率突破前高的风险偏低，但由于美国通胀粘性将持续很长一段时间，美联储降息时点会有所推迟，因而预计未来半年内十年期美债利率的低点较难突破 3%。 ▍风险因素：美国劳动力市场表现超预期；美国通胀数据超预期；地缘政治风险超预期。 债市启明系列｜2023.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 美国劳动力市场预计将出现降温，但美国消费的韧性将减弱就业市场深度恶化的风险。不论从服务项方面还是从商品项方面来看，美国通胀将持续具有较高粘性，美国通胀下行速度不容乐观。未来存在 6 月继续加息的可能性，但美联储加息 50bps 的触发条件预计较高，目前而言没有必要以更快速度的加息，今年降息概率偏低。短期内，十年期美债利率或在 3.8%-4.1%区间内宽幅震荡，较难突破前高 4.3%。 ▍ 美国劳动力市场预计将出现降温 美国较多行业，尤其是就业规模庞大的服务行业仍处于劳动力供给不足、就业复苏的阶段，叠加企业劳动力囤积行为，因而劳动力市场此前持续较强劲。当前裁员主要出现在利率敏感以及业务风险较高的行业，例如金融和保险行业、房地产行业、信息行业等，这些行业裁员人数因经济放缓出现裁员趋势。但需面对面接触等服务行业仍处于劳动力缺口较高的状态，招工仍存在困难。而又由于私人部门服务业就业人数为非农就业人数的主要构成，服务行业就业人数占非农就业总人数的 80%以上，仅休闲与酒店业以及医疗保健与教育业就业人数就占非农就业总人数的 25%以上，叠加企业在经历过此轮招工困难时期后，在经济放缓的时期裁人意愿较低，囤积劳动力倾向明显，因此劳动力市场仍处于繁荣景象。 图 1：近期美国较多行业招工困难程度下行幅度放缓 资料来源：美国人口普查局，中信证券研究部 注：数据为调查日期时期各行业企业反映过往两个星期招工存在困难的企业占比 0%10%20%30%40%50%2022/7/312022/8/142022/8/282022/9/112022/9/252022/10/92022/10/232022/11/62022/11/202022/12/42022/12/182023/1/12023/1/152023/1/292023/2/122023/2/26rQoNrRoPwPvNqPmMsRrRmNbRcM7NtRpPpNmPiNoOtQfQnNoQbRpOrMwMtRyQwMqQoM 债市启明系列｜2023.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 图 2：美国员工工作时间持续下降却未导致劳动力市场降温，反映企业存在劳动力囤积行为（小时，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注： 灰色阴影为 NBER 定义的美国经济衰退期，粉色阴影为美国经济软着陆时期 美国劳动力市场预计将出现降温，但未来美国消费韧性预计将降低劳动力市场此轮深度恶化的概率。美国人口普查局调查数据显示 2 月招工需求有所降温，因而 2 月劳动力市场或将出现趋弱迹象，这会减弱薪资上涨压力。但此轮劳动力市场仍需一段时间来趋于平衡，这将持续导致名义薪资增长具有粘性，因而预计名义薪资增速放缓幅度或将较为有限。实际薪资增速近期已触底回升至接近正增速水平，未来预计实际薪资增速将企稳或出现回升，因而美国消费较难出现较严重恶化，预计未来即使美国步入衰退，美国消费也将步入浅衰退，消费韧性将持续较高。美国消费高韧性预计将支撑劳动力市场与美国经济的韧性，一定程度降低就业市场出现深度恶化的情形。美国经济以及美国劳动力市场的风险点仍在于美联储加息对于投资方面的滞后性抑制作用是否会超预期以致于美国经济步入中等或深度衰退。 图 3：2 月招工需求有所降温 资料来源：美国人口普查局，中信证券研究部 注：数值为调查日期时期各行业企业反映未来六个月带薪员工人数预计增加的企业占比与预计减少的企业占比的差值水平 23456789101138.038.539.039.540.040.541.041.542.042.543.01960