债市启明系列：利差之“结”，该如何解？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 35 页起的免责条款和声明 利差之“结”，该如何解？ 债市启明系列｜2023.3.7 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 李晗 信用债首席分析师 S1010517030002 徐烨烽 信用债分析师 S1010521050002 开年以来，信用板块表现亮眼，走势与基准利率出现分化。进入 2 月中下旬后，信用抢跑行情阶段性停息，而面对可能存在的收益率中枢抬升风险，投资者更需用票息收益来对冲估值压力，因此也就陷入下沉资质还是拉长久期的选择“纠结”之中。下沉策略“因人而异”，更取决于机构而非主观策略，因此本篇报告更侧重于对期限的选择和把控，探究当前久期策略是否具有性价比，并从不同信用板块角度探寻超额收益挖掘的空间，以期解开市场利差之“结”。 ▍ 开年信用板块表现亮眼，信用板块与基准利率走势分化。春节过后，基准利率处于窄幅波动区间，而信用利差则明显下降，信用板块表现较为强势。无独有偶，这并不是两者走势第一次出现分化，本次分化主要归结于两个原因：一是理财赎回潮打开了信用配置思路，给予信用利差充足的回调空间；二是可选优质资产相对较少，信用品类仍为“香饽饽”，从而使得信用利差明显下行。当前基准利率走势方向未定，但信用利差大幅反弹概率较小。 ▍ 抢跑行情阶段性结束后，以久期置换收益空间存在可行性。进入 2 月中下旬后，信用板块开年强跑行情阶段性结束，短端利差已被压至较低位置，继续挖掘略显鸡肋，市场也开始下沉资质还是拉长久期的纠结之中。具体来看，3 个月以内期限信用债利差普遍小于 100bps，而利差在 100-200bps 区间的债券久期则集中在 1-2 年，适当拉长久期以挖掘超额收益的性价比显现。 ▍ 城投板块表现中规中矩，需分地区深挖超额收益。信用利差在最优区间的城投债规模合计 1.74 万亿元，占比为 30.57%，略低于信用市场平均水准，城投板块表现中规中矩。分不同地区看，江浙等城投大省最优区间存续规模在千亿以上，而北京、福建等地最优区间规模占比则远高于市场平均，因此分地区挖掘城投板块超额收益有可行空间。分行政等级看，高资质地区区县级平台或资质较弱地区省级平台最优区间城投债可挖掘收益规模均较充足。 ▍ 地产债与二永债板块收益挖掘空间较大。地产板块而言，通过对利差及主体筛选后，得到符合条件的地产央国企共 25 家，存续地产债合计 816.70亿元，可提供较为保障的地产债收益挖掘机会。二永债板块而言，最优区间二永债规模合计 4220 亿元，占比为 69%，收益挖掘空间较大，且经筛选后主体平均存续债券较少，主体资质对二永债配置选择的影响则更大。 ▍ 煤炭板块区域集中，钢铁板块分层明显。对于煤炭板块，筛选后符合条件的煤炭央国企共 17 家，存续煤炭债合计 1404 亿元，可供收益挖掘的品类较多。且存续规模百亿以上的四家主体中，三家位于山西，地区集中度较高。对于钢铁板块，最优区间的存量规模合计 1186 亿元，占比高达 48%，给予机构投资者充足的配置选项，同时也使得久期策略的性价比有所下降。且经筛选后，符合条件的存量钢铁债主体集中度较高，分层较为明显。 ▍ 适度下沉资质提供可收益空间，拉长久期亦具性价比。当前信用市场收益率中枢面临着抬升的风险，因此更需要用信用的票息收益来对冲估值压力。部分手握有限资金的配置机构也因此面临着选择的纠结，是该下沉资质还是拉长久期。2023 年在稳增长的大背景下，城投市场出现实质性违约的概率较小，因此部分市场热议地区的高票息债券可以提供一定的票息收益以对冲估值压力，下沉资质价值凸显。当前短端信用债收益挖掘略显鸡肋，拉长久期以换取收益空间的策略具有可行性，但仍需关注板块间的性价比分化。 ▍ 风险因素：信用违约风险频发；政策调控超预期；基本面回暖不及预期等。 债市启明系列｜2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 开年信用板块表现亮眼 ...................................................................................................... 4 拉长久期是否具有价值 ...................................................................................................... 5 超额收益存于哪些板块 ...................................................................................................... 6 城投债板块：中规中矩 ...................................................................................................... 6 地产债板块：提供机会 ...................................................................................................... 8 煤炭债板块：区域集中 .................................................................................................... 10 钢铁债板块：分层明显 .................................................................................................... 10 二永债板块：空间较大 .................................................................................................... 11 市场之“结”又该如何解 .................................................................................................... 12 风险因素 ......................................................................................................................... 13 资金面市场回顾............................................................................................................... 13 市场回顾及观点.........................