宏观流动性观察系列03：是否到了交易美联储宽松预期的阶段？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：徐驰 执业证书编号：S0740519080003执业证书编号：S0740519080003 S0740519080003 Email:xuchi@r.qlzq.com.cn 联系人：蔡星荷 Email：caixh@zts.com.cn [Table_Report] 相关报告 投资要点  如何看待美国当前的通胀问题？ 美国 2 月 CPI 数据，在能源、食品与核心商品价格影响下，同比和环比增速有所回落，回落速度基本符合市场预期。 但控制通胀的任务并未完成。一方面，除住房服务外与劳动力市场紧密相关的核心通胀尽管处于下降的趋势，但是回落速度并未快于市场预期，通胀的黏性不可低估。另一方面，控制通胀往往也是需要时间来解决，需要在没有地缘因素不断恶化的前提下，能源、食物造成通胀会随着时间缓解，当下还处于以“时间换空间”的阶段。  市场在交易紧缩和宽松的预期间快速调整 近期随着硅谷银行（SVB）事件发酵，市场在交易紧缩和宽松的预期间快速调整。当 2月美国非农就业数据公布时，市场或仍在交易美联储 3 月紧加息的节奏，而当 SVB 事件突发以来，市场则进入交易宽松的预期。资产反应逻辑亦如是，截至 3 月 14 日，近10 个交易日十年美债收益率在破 4%后急速下跌，最低至 3.55%水平。 对于近期造成市场流动性恐慌的硅谷银行（SVB）事件，事件始末为银行自发的资产负债表调整引发储户恐慌，从而造成挤兑风险。这类事件易让金融市场联想到 2008 年“雷曼危机”，对此我们理解：一是硅谷银行的负债端具备明显特殊性，目标客户群集中于科技公司，并不具备群体代表性，而且相比起通胀受损的普通大众而言，其受宏观流动性收紧的影响更为明显；二是它提醒了金融市场，紧缩周期里流动性已经开始出现“脆弱面”，这会导致市场风险偏好难以完全复原，影响未来加息/缩表结束的时点。 虽然维护金融系统稳定性也是美联储的目标之一，但硅谷银行具有特殊性，其次追踪后续在政府信用介入后，危机至少未进一步扩散。如果美联储轻易开启降息，通胀反弹的风险或将大幅加大，届时再想控制通胀所需的加息幅度必然是更难承受。因而，我们更倾向于将 SVB 事件定性为待持续观察的风险事件，对美联储加息节奏的影响目前有限。  在美国经济衰退和失业率成为问题前，控制通胀是美联储必然的选择 目前美联储的加息路径尚在教科书式的框架内运作。当下美联储通过加息控制通胀，当失业成为突出问题时，可以再通过降息解决问题，这是非常教科书式的凯恩斯市场经济管理方法。 以美国 2 月就业数据数据来看，形势依然相对积极，负面特征在于信息业等高薪行业的调整，一切仍在相对可控的范围之中。滞胀问题从来都是国家经济运行最为严重的危机之一，对于美联储而言，若面对经济停滞、通货膨胀的双重打击，美联储政策能够腾挪的空间很低，理论上很难继续通过加息解决问题。那么，当下，在美国经济衰退和失业率并未成为问题前，控制通胀是美联储必然的选择。  短期市场交易逻辑调整，长期问题依旧不变 短期来看，过去两个月美元反弹的交易逻辑已经结束。长期而言，2 月通胀符合预期的下行趋势只能暂时性让重要问题的关注度下降，并非完全解决。而当下过早的转向交易宽松应该为时尚早，我们预计随着市场对于 SVB 事件及相关金融风险的充分计价，市 是否到了交易美联储宽松预期的阶段？——宏观流动性观察系列 03 证券研究报告/专题策略 2023 年 3 月 15 日 [Table_Industry] 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题策略 场的关注重点还是会重新回到美国经济基本面（通胀，就业，企业盈利等）。  风险提示：全球流动性紧缩超预期、国内经济复苏不及预期、地缘关系恶化。 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题策略 内容目录 1、如何看待美国当前的通胀问题？ ............................................................................................... - 5 - 2、市场在交易紧缩和宽松的预期间快速调整 ................................................................................ - 5 - 3、在美国经济衰退和失业率成为问题前，控制通胀是美联储必然的选择 .................................... - 7 - 4 ......................................................................... - 8 - 风险提示 ......................................................................................................................................... - 8 - 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题策略 图表目录 图表 1 ：美国 CPI 和季调环比增速 ............................................................................................... - 5 - 图表 2 ：硅谷银行事件突发下，十年美债收益率急速下行 ........................................................... - 6 - 图表 3 ：相较过去 5 年，2022 年总资产增速显著放缓 ................................................................ - 7 - 图表 4 ：硅谷银行投资中持有较高比例的 MBS ........................................................................... - 7 - 图表 5 ：美国 2 月新增非农就业人数整体偏强，主要调整在信息业 ............................................ - 8 - 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题策略 1、如何看待美国当前的通胀问题？ 3 月 14 日，美国劳工部公布 2 月 CPI 数据。CPI 同比增长 6.0%，预期 6.0%，前值 6.4%；季调 CPI 环比增长 0.4%，预期 0.4%，前值 0.5%；核心 CPI环比增长 0.5%，预期 0.4%，前值 0.4%。 同比数据上，美国 2 月 CPI 首触 6%，回落幅度符合市场预期。能源、食品与核心商品拉动