公牛集团(603195)民用电工龙头又立时代潮头，再出发

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 轻工制造 2023 年 03 月 15 日 公牛集团 (603195) ——民用电工龙头又立时代潮头，再出发 报告原因：调整投资评级 买入（上调） 投资要点： ⚫ 国内民用电工行业龙头，持续绑定时代β。先后分享全民家电化、房地产红利，转化器、墙开品类市占率第一；LED 照明成为准一线，2016-21 年收入 CAGR 达 47%，稳定贡献业绩，积极向头部进击。2019 年公司收入突破百亿，2016-21 年收入/归母净利润 CAGR分别 18%/15%。2020 年来布局无主灯和新能源充电业务，追逐家居智能化和新能源红利。 ⚫ 强大供应链、分布式渠道能力相互强化。供应链内化、自动化升级、BBS 精益管理保证低价优质，成熟的产品研发机制保证产品迭代，性价比优势凸显。百万渠道具备扩张、革新和复用能力：1）经销商：渠道高利润保证强黏性；单商多品，通过加品类创造新的增长点；2）终端网点：免费店招实现白牌时代抢先占位，渐次推进扁平化和品类排他改革，以达成网点扩张和存量份额提升。细分品类第一造就品牌力，具有定价权，2021 年 ROE 28%，高于同行 10%水平。核心能力复用，持续有边界扩张，增长驱动力接力释放，每个阶段均有稳定期、成长期、导入期业务，实现均衡增长。 ⚫ 传统核心品类：1）转化器：产品差异化定位“安全”，通过高性价比+渠道高利润实现断层第一，市占率 60%+；公司深挖潜在需求，通过产品结构升级持续驱动增长；2）墙开：基本复制转化器领域成功。2023 年竣工改善+保交楼刚性需求支撑提速。后续增长来自存量网点份额提升：渠道盈利性和稳定性优于同行；主动推出集成店、旗舰店改革，通过“品类排他”提份额。 ⚫ LED 照明：无主灯成为行业新变量，公司作为战略推进，发展思路清晰。受制于渠道碎片化+龙头势弱+SKU 多且迭代快，难以整合。无主灯在需求升级+设计师导流+电商平台种草加持下异军突起，2021-25 年行业 CAGR 高达 34%，并通过更标准化的产品组合、更高的客单，加快行业整合。1）传统 LED：对标龙头，公司仍有 3-5 倍空间，增长主要来自：产品线扩充，SKU 仅有头部 20%，后续低端标准化、高端智能化、全屋套系化；渠道深度、广度、管理能力优于头部；2）无主灯：产品端比拼落地服务能力，渠道端比拼家装公司资源争夺。公司将无主灯作为战略推进，2023 年推出“沐光”，双品牌运营；高端定制化，进攻头部装企；低端标准化，延续性价比定位，通过装饰渠道复用、新专卖店开设、小 B 装企对接，广泛触及大众消费者，未来几年收入翻倍增长。 ⚫ 新能源充电：千亿级市场，公司经营协同强，卡位布局。行业随新能源车渗透率提升快速扩容，预计 2025 年新能源充电枪市场规模约 380 亿元，充电桩规模约 1500 亿元，三方化率持续提升。公司定位 C 端和小 B 端客户，产品端丰富 SKU，通过关键零部件自产维持性价比，渠道端主攻 C 端，战略合作国家电网和头部新能源车企，加快 TOB 端布局。 ⚫ 民用电工龙头又立时代潮头，再出发。传统核心品类稳居第一，渠道改革红利释放；布局无主灯、新能源充电两大高景气新赛道，有望在多条新赛道继续复刻龙头地位。考虑疫情影响，我们下调 2022 年归母净利至 30.97 亿元（前值 31.17 亿元）；考虑公司新品类渐次发力，渠道、产品护城河加深，叠加竣工弹性、原材料下行，上调 2023-24 年归母净利至38.86/48.24 亿元（前值 36.25/42.30 亿元），2022-24 年同比+11.4%/+25.5%/+24.1%，当前市值对应的 PE 为 32/26/21 倍。可比公司 23 年平均 PE 为 25 倍；公司历史平均 PE为 40 倍，当前处于历史估值底部，随着消费场景修复，有估值回归趋势；考虑到公司部分业务与地产相关，传统业务的估值中枢可能下行，保守谨慎起见参考两者均值为 33X ，对应 2023 年目标市值 1282 亿元，相比于当前股价具有 29%的上涨空间，上调评级至“买入”！ ⚫ 风险提示：新业务竞争加剧、地产竣工不及预期、原材料价格波动，影响利润率。 市场数据： 2023 年 03 月 14 日 收盘价（元） 165.94 一年内最高/最低（元） 174.97/117.7 市净率 8.7 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 99418 上证指数/深证成指 3245.31/11416.57 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 19.15 资产负债率% 28.03 总股本/流通 A 股（百万） 601/599 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《公牛集团（603195）点评：无主灯新品牌沐光面世，双品牌运营差异化定位，延续高歌猛进态势》 2023/01/08 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 黄莎 A0230522010002 huangsha@swsresearch.com 庞盈盈 A0230522060003 pangyy@swsresearch.com 刘正 A0230518100001 liuzheng@swsresearch.com 研究支持 张文静 A0230122100001 zhangwj@swsresearch.com 联系人 张文静 (8621)23297818× zhangwj@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 12,385 10,474 14,331 17,055 20,295 同比增长率（%） 23.2 16.2 15.7 19.0 19.0 归母净利润（百万元） 2,780 2,361 3,097 3,886 4,824 同比增长率（%） 20.2 7.0 11.4 25.5 24.1 每股收益（元/股） 4.62 3.93 5.15 6.46 8.02 毛利率（%） 37.0 37.0 37.2 39.5 40.7 ROE（%） . . . . . 市盈率 36 32 26 21 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-1604-1605-1606-1607-1608-1609-1610-1611-1612-1601-1602-16-20%0%20%40%60%收益率公牛集团沪深300指数仅供内部参考，请勿外传 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共57页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 民用电工领域绝对龙头，强大供应链保证极致性价比，分布式的渠道储备具备扩张、革新和复用能力，通过多个细