招商轮船(601872)综合航运服务商，油散双核蓄势待发

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年03月15日买 入招商轮船（601872.SH）综合航运服务商，油散双核蓄势待发核心观点公司研究·深度报告交通运输·航运港口证券分析师：高晟证券分析师：姜明021-60375436021-60933128gaosheng2@guosen.com.cn jiangming2@guosen.com.cnS0980522070001S0980521010004基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值9.09 - 9.60 元收盘价7.48 元总市值/流通市值60784/60784 百万元52 周最高价/最低价8.76/3.70 元近 3 个月日均成交额392.98 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告招商轮船是以油气和干散货为双核心，集装箱、汽车滚装运输为有机补充的综合货物运输航运龙头。公司是全球最大 VLCC（超大型原油轮）、VLOC（超大型矿砂船）船东，油运和散货运输是公司的双核主业，2017-2020 期间营业收入占比超过 80%，21 年新收购集运船队后，油散的收入占比有所下降，但是总收入体量实现大幅增长，17-21 期间营收 CAGR 达 41.5%，正处高速拓展、成长阶段。招商轮船拥有全球最大的 VLCC 船队，有望尽享中国复苏带来的β。VLCC 船主要面向中东-远东及美湾/远东市场，中国作为全球最大的原油单一进口国，占全球原油总进口量的 19%，但是受疫情因素影响，2021-2022 期间中国原油进口量同比均出现下滑，23 年随着疫情影响消除，VLCC 的运输需求有望较快回升。供给方面，21H2 以来油运船东新造 VLCC 意愿偏弱，叠加全球 VLCC 步入老龄化，预计 2023-2024 期间即期市场有效运力同比将下降1.5%/8.0%，供需格局的改善有望带来运价中枢抬升。截至 1 月 5 日，公司拥有营运中的自有 VLCC52 艘，期租租入 VLCC1 艘，VLCC 船队规模位列全球第一，有望尽享行业红利，年内 TCE 均值每波动 10000 美元/天，公司自有VLCC 船队有望创造 13.15 亿元的增量业绩。招商轮船散货船队稳定性和弹性兼具。Cape 船型运价是散运景气度最核心的指标，主导了波罗的海散货运价指数，受港口条件、贸易体量影响，Cape 船型主要运输南美/澳洲发往中国的铁矿石，类似于原油，21-22 期间我国铁矿石进口量均出现了同比下滑的情况，23 年全球经济格局尚存不确定性，在内循环的政策基础下，基建项目开工有望回升，带动铁矿石进口需求提升。截至 2 月末，Cape 船型在手订单规模 23.0 百万载重吨，占现有运力规模的比例已下降至 2.4%，接近 1996 年以来最低水平，看好 Cape 运价带动 BDI 较快回升。公司的散货船队由 VLOC 及其他中小船型组成，其中 VLOC 为公司的稳定收益来源，近年全部以完全锁价形势运营，有望为公司带来每年 6 亿元的净利润。其余中小型船舶具备较大弹性，年内 TCE 均值每波动 10000 美元/天，有望为公司带来 15.92 亿元增量利润。股权激励彰显公司信心。3 月 8 日，招商轮船发布股权激励草案，条件较为苛刻，超出市场预期：其一，行权价格较公告日收盘价折价偏小；其二，EOE考核指标达 30%，超过公司过去十年最高水平；其三，股权激励对营收 CAGR进行考核，彰显公司对行业景气度提升及对自身抗周期性能力的信心。盈利预测与估值：受益于中国需求的复苏，公司有望迎油散双核共振，预计2022-24 年归母净利润 49/71/84 亿元（+35%/45%/18%），通过与其他航运龙头的横向比较，我们认为公司合理的 PB 估值区间在 2.13-2.24X 之间，对应公司合理估值 9.09-9.60 元/股，相对 3 月 14 日收盘价有 21.6-28.3%溢价，，首次覆盖给予买入评级。风险提示：中国需求复苏不及预期、疫情超预期反复、安全事故、燃油港口等成本超预期上涨、中国汽车出口不及预期等。仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)18,07324,41227,38931,10233,073(+/-%)24.2%35.1%12.2%13.6%6.3%净利润(百万元)27773609486970778372(+/-%)72.2%29.9%34.9%45.4%18.3%每股收益（元）0.410.450.600.871.03EBITMargin20.8%14.8%21.0%26.7%29.5%净资产收益率（ROE）10.9%13.7%16.3%20.4%20.6%市盈率（PE）18.216.812.58.67.3EV/EBITDA14.116.811.88.77.5市净率（PB）1.972.302.041.751.50资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3内容目录招商轮船：以油散为核心的综合航运龙头 .......................................... 6公司沿革及经营概况 .................................................................... 6公司历史财务数据 ...................................................................... 7中国需求或引油散共振 .......................................................... 8中国需求改善有望拉动超大型原油轮（VLCC）景气度 ........................................ 8VLCC 有效运力或已达峰，为 2-3 年的高景气打下坚实基础 .................................. 10中期运价中枢有望随供需改善持续抬升，旺季弹性或更值得期待 ............................. 11中国需求的边际变化对散运景气度具有较大影响 ...........................................13Cape 船后续供给压力有限，看好散货运价回升 ............................................ 15招商轮船攻守兼备，弹性与稳定性兼具 ........................................... 17油运及中小型散货船为矛，共振向上弹性可期 ............................................. 17LNG、VLOC 船队为盾，有望每年为招商轮船贡献 13 亿元利润 ................................ 1