恒立液压(601100)深度报告国产液压件龙头：工程机械筑底向上，多元化打造新增长极

证券研究报告 | 公司深度 | 工程机械 http://www.stocke.com.cn 1/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 恒立液压(601100) 报告日期：2023 年 03 月 13 日 国产液压件龙头：工程机械筑底向上，多元化打造新增长极 ——恒立液压深度报告 投资要点 ❑ 国内液压件龙头抓住液压件国产替代机遇，把握关键时点穿越周期 公司是国内液压件领域龙头企业，在正确时点做出关键布局。行业第一轮上行阶段以挖机油缸切入卡特彼勒配套供应体系；周期下行阶段坚持逆向投资，开展泵阀业务，布局未来；本轮周期，伴随国产挖机龙头崛起，挖机泵阀成功放量。2016-2021 年公司经营业绩稳步提升，营业收入、归母净利润 CAGR 分别为47%、107%，2021 年毛利率、净利率、ROE 高达 44%、29%、29%。受下游景气度影响，2022 年前三季度，公司实现营收 59 亿元，同比下降 18%；实现归母净利润 17 亿元，同比下降 12%，显著优于行业，非挖领域平滑行业下行影响。 ❑ 中国液压件市场规模全球第一，公司是当之无愧的液压件稀缺龙头 2020 年全球液压市场规模约 2580 亿元，我国液压市场规模约 908 亿元，占比36%，首次超越美国成为全球最大的液压市场。公司液压市场占有率为 3%，较2012 年的 0.5%有着明显的提升，毛利率、净利率水平稳步提升，于 2017 年反超国际巨头伊顿，显著优于其他国产厂商，是当之无愧的液压件稀缺龙头。 ❑ 挖机泵阀在中大挖领域有较大提升空间，挖机配套业务有望逐渐上行 2021 年公司挖机油缸收入占比 39%、挖机泵阀、马达业务收入 26%。合计占比达 65%，随着工程机械行业逐步筑底向上，挖机配套业务有望逐渐回暖。2022年国内挖机油缸市占率约 52%，并有望保持稳定，挖机泵阀、马达在中大挖中市占率有望进一步提升，叠加相对稳定的直接出口部分，价格随着行业景气度回暖修复等因素，挖机配套业务有望修复上行。预计 2022-2024 年挖机油缸收入增速为-22%，-2%，23%，挖机泵阀、马达收入增速为-33%，-4%，36%。 ❑ 受益于高空作业平台高景气，农机泵阀放量，非挖领域将持续打造新增长极 公司 2021 年非标油缸收入占比约 18%、非标泵阀、马达收入占比约 6%，合计占比 24%。由于高空作业平台有望继续维持较高景气度，叠加盾构机、海工海事等装备配套贡献增量，预计 2022-2024 年非标油缸收入增速为 22%、23%、21%；公司 2022 年切入海外高端农机泵阀市场，已初见成效，随着农机泵阀放量，预计非标泵阀、马达业务 2022-2024 年收入增速为 35%、91%、34%。非挖领域将持续打造新增长极，打开公司成长空间，平滑挖机行业周期波动。 ❑ 持续看好国产替代+品类扩张+电动化+全球化，向全球龙头迈进 成长路径：1）国产替代，存量产品市占率提升；2）从挖掘机行业向非挖掘机工 程机械行业渗透；3）从工程机械行业向通用领域拓展；4）产品品类拓展，泵阀 马达复制油缸成长路径；5）电动化实现技术升级；6）全球化成长空间更大。 ❑ 盈利预测：预计 2022-2024 年归母净利润为 23、27、36 亿元，同比增长-13%、16%、34%，当前股价对应 PE 为 38、33、24 倍。维持买入评级。 ❑ 风险提示：挖机需求修复不及预期、农机配套等新业务不及预期，原材料波动。 投资评级: 买入(维持) 分析师：邱世梁 执业证书号：S1230520050001 qiushiliang@stocke.com.cn 分析师：王华君 执业证书号：S1230520080005 wanghuajun@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥68.05 总市值(百万元) 91,242.87 总股本(百万股) 1,340.82 股票走势图 相关报告 1 《三季报业绩超预期，多元化+国际化持续推进 ——恒立液压三季报点评》 2022.10.25 2 《中报业绩显著好于行业，看好多元化、国际化发展——恒立液压中报点评报告》 2022.09.02 3 《【浙商机械】恒立液压：业绩符合预期；产品结构改善驱动持续增长-20220309》 2022.03.09 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 9309 8189 9263 11568 (+/-) (%) 19% -12% 13% 25% 归母净利润 2694 2346 2716 3635 (+/-) (%) 11% -13% 16% 34% 每股收益(元) 2.06 1.80 2.08 2.78 P/E 33 38 33 24 资料来源：浙商证券研究所 -25%-13%-1%10%22%34%22/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1223/0123/0223/03恒立液压上证指数仅供内部参考，请勿外传恒立液压(601100)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测与估值、评级 预计 2022-2024 年营收为 82、93、116 亿元，同比增长-12%、13%、25%，归母净利润为 23、27、36 亿元，同比增长-13%、16%、34%，当前股价对应 PE 为 38、33、24 倍。维持买入评级。 ⚫ 关键假设 1）2022 年-2024 年中国挖机行业（含出口）销量增速为-24%、-5%、31%，2023 年挖机销量见底。2022 年公司挖机油缸约 20%直接出口，在全球龙头卡特彼勒配套中占比较高，由于卡特全球业务相对平稳，该部分业务受国内周期波动影响较小。 2）2022 年公司国内挖机油缸市占率约 52%（不计直接出口油缸），挖机泵市占率约 41%，挖机阀市占率约 31%，挖机马达市占率约 16%。 2023-2024 年挖机油缸市占率保持稳定，挖机泵阀由于中大挖市占率有所提升，总体稳中有升，挖机马达总体市占率上行。 3）非挖业务中，高空作业平台保持较高景气度，2022 年-2024 年高空作业平台增速为 23%、23%、24%；2022 年农机泵阀贡献约 2.5 亿元收入，2023 年-2024 年快速放量，增速分别为 210%，54% ⚫ 我们与市场的观点的差异 1）我们认为挖机行业更新需求逐步见底，叠加出口维持较高增速，挖机销量 2023年有望见底，工程机械行业有望筑底向上。公司作为国内液压件配套稀缺龙头，挖机液压配套市占率有望进一步提升，公司挖机油缸、挖机泵阀、马达等挖机配套业务有望回暖修复。 2）公司在外资挖机品牌配套比例较高，特别是全球龙头卡特彼勒，挖机油缸直接出口比例约 20%，全球市场较国内相对平稳。叠加泵阀，马达市占率提升，叠加价格随着行业景气度回暖修复，公司抗周期能力较强，业绩有望修复向上。 3）高空作业平台、农业机械配套业务等新领域增速较快