晶科能源(688223)深度报告：TOPCon技术引领者，一体化龙头扬帆起航

证券研究报告 | 公司深度 | 光伏设备 http://www.stocke.com.cn 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 晶科能源(688223) 报告日期：2023 年 03 月 15 日 TOPCon 技术引领者，一体化龙头扬帆起航 ——晶科能源深度报告 投资要点 ❑ 深耕光伏十六载，铸就全球光伏组件龙头地位 公司是全球光伏组件一体化龙头，2018-2021 年，公司归母净利润从 2.74 亿元增长至 11.41亿元，三年 CAGR 为 60.96%。2022 年，受益于下游需求爆发以及成本改善，公司预计实现归母净利润 29.47 亿元，同比大增 158.21%。 ❑ 一体化企业稳坐组件龙头，N 型 TOPCon 加速放量 组件环节第一梯队格局稳定，2019-2022 年全球 CR5 分别 43%、55%、63%、61%，集中度呈现持续上升趋势。组件龙头相比二三线企业规模优势显著、成本控制能力更强，且在品牌渠道、技术布局、国际化布局等方面具备领先优势。2022年以来N型技术加速迭代，TOPCon 经济性逐步验证。成本端，根据测算，预计 2022 年末 TOPCon 组件一体化成本较P 型仅高 0.02 元/W；价格端，受益于 BOS 成本摊薄以及发电量增益，TOPCon 组件较PERC 溢价达到 0.07 元/W；2022 年末 TOPCon 电池产能规模达到约 95GW。按照目前各企业的产能规划，预计 2023 年末 N 型 TOPCon 电池产能有望超过 300GW。 ❑ 品牌+渠道构筑护城河，一体化产能布局强化竞争力 2022 年，公司一体化程度进一步加深。2022 年底，硅片、电池片、组件产能分别达到65GW、55GW 和 70GW；且在海外已形成 7GW 的硅片-电池-组件的一体化生产制造能力，有助于公司增强和保障针对不同市场的供应弹性。公司连续八年获评“最具可融资性”组件品牌称号，是全球仅有的两家企业之一，组件产品可靠性行业领先。公司建立“全球化布局、本土化经营”的销售布局战略，2022Q1-Q3 组件产品实现境外收入 357.73 亿元，境内收入 151.12 亿元，境外占比达到 70.30%。 ❑ 研发驱动强者恒强，N 型 TOPCon 技术先发优势显著 公司坚持高功率高效率道路，累计 22 次打破电池和组件效率世界纪录。2022 年 12 月，公司 N 型 TOPCon 电池实现 26.4%的转换效率，过去两年里连续第 7 次打破 N 型 TOPCon 电池世界记录。公司在 TOPCon 的产能投产规模及节奏、量产平均效率、量产成本、出货规模等方面均大幅领先行业，先发优势显著，是 TOPCon 领域的领导者和定义者。2022 年末，公司 N 型 TOPCon 电池产能规模达到 35GW，量产平均效率达到 25.1%，2022Q4 已实现 N 型 P 型组件一体化生产成本持平。2022 年全年，公司 N 型组件出货超过 10GW，出货占比约 25%，随着 N 型产能的大规模释放，2023 年公司 N 型组件出货占比有望超60%。 ❑ 盈利预测与估值 首次覆盖，给予“买入”评级：公司是全球光伏组件龙头，N 型 TOPCon 加速放量有望推动量利齐升。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 29.47、65.35、90.28 亿元，同比增速分别为 158%、122%、38%；2022-2024 年 EPS 分别为 0.29、0.65、0.90 元/股，对应 PE 分别为 51、23、17 倍。综合考虑公司成长性与一定安全边际，我们给予公司 2023年行业平均估值 29 倍，对应目标市值 1887 亿元，目标股价 18.87 元，对应当前股价尚有26%涨幅。给予“买入”评级。 ❑ 风险提示 全球光伏装机不及预期；原材料成本超预期上涨；境外市场经营风险。 投资评级: 买入(首次) 分析师：张雷 执业证书号：S1230521120004 zhanglei02@stocke.com.cn 分析师：陈明雨 执业证书号：S1230522040003 chenmingyu@stocke.com.cn 研究助理：尹仕昕 yinshixin@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥15.00 总市值(百万元) 150,000.00 总股本(百万股) 10,000.00 股票走势图 相关报告 财务摘要 (百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 40570 83075 100395 120512 (+/-) (%) 20.53% 104.77% 20.85% 20.04% 归母净利润 1141 2947 6535 9028 (+/-) (%) 9.59% 158.20% 121.75% 38.14% ROE 8.76% 14.82% 22.16% 24.22% 每股收益(元) 0.11 0.29 0.65 0.90 P/E 131 51 23 17 资料来源：浙商证券研究所 -16%-2%12%26%40%54%22/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1223/0123/0223/03晶科能源上证指数仅供内部参考，请勿外传晶科能源(688223)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 全球光伏组件龙头，引领 N 型技术升级.................................................................................................... 5 2 一体化企业稳坐组件龙头，N 型 TOPCon 加速放量 ............................................................................... 8 2.1 光伏平价全面深化，碳中和支撑长期成长空间 ............................................................................................................... 8 2.2 第一梯队格局稳定，一体化组件龙头成本+规模+技术+品牌优势显著 ...................................................................... 10 2.3 N 型技术产业化提速，TOPCon 步入量产元年 .............................................................................................................. 13 2.3.1 成本：N 型电池快速降本，TOPCon 一体化成本有望与 PERC 持平 ...............