理想汽车(02015.HK)深度跟踪报告：从1到N，产品矩阵拓宽，看好23年销量-盈利表现

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 19 页起的免责条款和声明 从 1 到 N，产品矩阵拓宽，看好 23 年销量&盈利表现 理想汽车（LI.O, 02015.HK）深度跟踪报告｜2023.3.14 中信证券研究部 核心观点 许英博 科技产业首席分析师 S1010510120041 陈俊云 前瞻研究首席分析师 S1010517080001 尹欣驰 汽车及零部件行业首席分析师 S1010519040002 李景涛 汽车及零部件行业联席首席分析师 S1010520120003 刘锐 前瞻研究分析师 我们认为公司目前正处于从 1 到 N 的快速成长阶段，从早期的理想 ONE 单车型，到现在的 L9/L8/L7 产品释放，公司产品市场份额有望稳步提升，未来成长性值得期待。尽管今年车市销量承压，但我们判断：公司凭借较好的产品矩阵、引入华为 IPD 组织架构、进一步扩大销售网络，2023 年营收和盈利有望依次兑现。我们维持公司 2023 年 30 万辆的销量预测，通过平台化造车策略，L9/L8/L7 三款车一旦放量，带来盈利能力弹性的提升亦值得期待。我们看好公司中长期投资价值，维持公司美股和港股的“买入”评级。 ▍报告聚焦：车市整体承压，但公司成长性&业绩确定性值得期待。1）市场回顾：2022 年初以来，公司股价波动较大，累计回撤接近 28%，期间最大回撤幅度接近 58%。通过市场回顾，可以看出公司股价与恒生科技股价走势相关性较高，体现出市场对其科技属性的认可。同时，公司股价亦受到新车型发布等事件驱动影响。2）乘联会数据显示，2023 年 1-2 月中国乘用车零售量出现-20%下滑，特斯拉亦带动竞争对手开启降价潮。投资人关心理想汽车未来的成长性&业绩的确定性，这亦是我们本篇报告中重点探讨和分析的问题。 ▍从 1 到 N，公司产品矩阵清晰，看好 23 年市场份额持续提升。1）从公司的产品迭代来看，从早期的理想 ONE 到现在的 L9/L8/L7 多款车推进，公司产品矩阵不断拓展。同时，伴随着公司组织架构调整，适配未来多产品并行研发。产品定义能力从单点偶发，到体系化的推进。目前公司的产品规划中，增程式汽车按照价格带严格区分，其中 L5/L6、L7/L8、L9 分别坚守 20-30 万元、30-40万元、40-50 万元的价格区间，分别提供中型、中大型、全尺寸家庭 SUV。2）新发布 L7，目标用户群体进一步拓展。我们认为，尽管 L7 与 L8 处于同一价格带，但其配置与应用场景差异相对较大，有望获得不同目标用户群体的偏好。具体包括：（a）在配置方面，L7 定位五座 SUV，L8 定位六座 SUV；（b）从应用场景来看，L7 的二排空间更具优势，灵活布局可满足滑雪、钓鱼等多种场景；（c）从客户群体差异来看，L7 更多聚焦于一家三口用户群体，并对女性用户进行了针对性设计）。 ▍SUV 行业迎来新机遇，看好理想汽车销售门店扩张带来市场份额的提升。1）Marklines 数据显示，中国市场 2021 年乘用车销量约 2100 万辆，其中 SUV 市场销量约 1001 万辆（占比约 50%）。其中，低端 SUV 是传统的自主品牌，特斯拉主导 20-30 万 SUV 市场，30 万元以上价格带缺乏爆款 SUV 供给，给理想汽车带来战略机遇。2）我们认为，伴随着中国智能电动汽车优秀的产品供给不断增加，以理想汽车为代表的造车新势力，核心关注点在于如何抢占更多的燃油车市场份额。公司在 2022Q4 业绩交流会上表示：中国市场，30-50 万价格带SUV 总销量约 140-150 万辆，公司目标是 2023 年，依托 L7/L8/L9 拿到约 20%市场份额。依据公司销量指引，我们维持公司 2023-2024 年销量预测分别为30.0/65.0 万辆。3）据公司官网数据显示，截至 2023 年 2 月 31 日，理想汽车在全国已有 298 家零售中心（同比增长 78 家，环比增长 2 家），覆盖 122 个城市（同比增长 17 个，环比减少 1 个）。展望未来，我们认为伴随着公司销量的提升，公司门店数量有望继续提升，进而支撑公司后续从 1 到 N 的新成长阶段。 ▍2023 年降价为行业主旋律，公司新推出 Air 版本拓宽价格带，看好平台化造车策略带来盈利弹性的提升。1）市场环境：2022 年新能源乘用车 654 万辆（同比+97%），全年新能源乘用车渗透率 27.8%，增长势头依旧强劲。同时，2023年新能源汽车市场竞争发生变化，继特斯拉在中国大陆降价后，问界、蔚来、小鹏等多家车企以直接降价、优惠补贴等方式，直接或间接下调产品最终售价。仅供内部参考，请勿外传 理想汽车（LI.O, 02015.HK）深度跟踪报告｜2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 S1010522110001 贾凯方 前瞻研究分析师 S1010522080001 我们认为，这将为新能源车企带来新一轮挑战，车企盈利能力的重要性进一步提高。2）公司战略&优势：随着新能源车行业竞争逐步加剧，车企采用的战略打法不同，市场竞争力亦会随之改变，我们认为以下两点有望帮助公司获得更大的竞争优势：（a）产品矩阵进一步拓宽：对于 L7/L8 车型，公司在原有 Pro/Max版本的基础上推出 Air 版本（区别主要在于 Air 版本不配备空气悬挂，并更换电池运营商）。该战略通过产品线的扩充降低 L7/L8 起售价，提高产品竞争力，吸引更多不同预算的潜在客户群体。（b）平台化战略：理想包括 L7/L8/L9 在内的 L 系列增程式汽车都将采用统一平台生产，统一的设计语言与公式化的生产流程为公司有望带来成本端的明显优势。而随着未来 L6/L5 的产品布局持续完善，价格带进一步拓宽至 20-50 万元，公司规模效应有望进一步体现，为公司未来的业绩增长贡献更高弹性。 ▍风险因素：高利率环境下导致公司估值大幅波动的风险；自动驾驶行业出现严重安全事故导致估值波动的风险；监管趋严导致自动驾驶政策落地不及预期的风险；科技巨头&传统整车厂加速进军智能汽车赛道导致行业竞争加剧的风险；特斯拉产品进一步降价导致中国智能电动车行业竞争持续加剧的风险；动力电池价格上涨导致公司产品毛利降低的风险；车载芯片等供应短缺导致公司销量不达预期的风险；EREV 在更多城市不能拿到电动车优惠待遇的风险；公司关键核心技术人才流失的风险；纯电车型研发和上市进展低于预期的风险等。 ▍盈利预测：随着中国新能源车渗透率的提高，公司凭借增程式与纯电汽车领域的布局，以及家庭用车市场的突出产品力和品牌效应，市占率有望持续提高。我们维持公司 2023-2024 年销量预测 30.0/65.0 万辆，维持公司 2023-2024 年营业收入预测为 1033/2027 亿元，维持公司 2023-2024 年 Non-GAAP 净利润预测分别为 45.5/151 亿元。我们看好公司的成长性，看好公司的中长期投资价值，维持公司美股和港股的“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022 2023E 2024E 营业收入(百万元) 9,457 27,010