房地产行业财税系列报告一：中央与地方财政的分合之道

研究源于数据 1 研究创造价值 [Table_Summary] 中央与地方财政的分合之道 ——财税系列报告一 方正证券研究所证券研究报告 行业专题报告 行业研究 房地产行业 2018.08.30/推荐 [TABLE_ANALYSISINFO] 首席分析师 韩振国 执业证书编号： S1220515040002 TEL: 010-68584800 E-mail： hanzhenguo@foundersc.com [Table_Author] 联系人： 夏亦丰 TEL： E-mail： xiayifeng@foundersc.com 重要数据： [Table_IndustryInfo] 上市公司总家数 134 总股本(亿股) 2785.41 销售收入(亿元) 7926.48 利润总额(亿元) 1453.48 行业平均 PE 50.62 平均股价(元) 7.27 行业相对指数表现： [TABLE_QUOTEINFO] -26%-17%-8%1%10%19%2017/82017/112018/22018/50100002000030000400005000060000成交金额(百万)房地产沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 [TABLE_REPORTINFO] 《业绩靓丽，销售有望继续强势》2018.08.26 《利润率实现高增长，积极拿地彰显扩张决心》2018.08.21 《销售如期回升，资金环境有所缓和》2018.08.15 《毛利率显著提升，土储充足保障业绩释放》2018.08.14 《引入平安成为第二大股东，业绩承诺推动利润高增速》2018.07.11 核心观点： 1. 包干制限制了中央财政收入的增长，推动了分税制改革。在财政包干体制（1980-1993 年）下，地方的财政收支范围和管理权限得到了扩大，地方财政收入有了明显的增长，但中央财政收入的占比却不断下降。全国财政收入长期处于低弹性范围，落后于 GDP 的增速。 2. 分税制改革导致中央与地方政府财政关系重新变革。分税制改革实际是一次中央推动的财政集权改革。一方面，让地方和中央的财政收入都实现了大幅度增长，都享受到了改革红利，全国财政收入/GDP 从 11%提升到了 21%；另一方面将大量地方政府的收入集中于中央，1994 年中央财政收入重新超过地方财政收入。而地方政府对营业税的依赖程度加大，占比基本维持在 28%左右。 3. 所得税和分税制改革使得地方政府对土地财政的依赖度提升，而这段时间正是中国城市化率快速提升的阶段。在分税制改革后相当于地方上解给了中央政府一部分主要收入，因此地方政府在营业税之外，找到了一种围绕土地出让的滚动循环的金融模式。地方政府成立融资平台，实现公司化的土地金融运作，而土地作为了一种最高信用的抵押品。从 1998 年到 2016年土地出让收入的复合增速达到了 29%。 4. 营改增加剧地方政府对土地财政的依赖，地方政府对土地价格尤为重视；但随着房地产调控深化，以及建立更好的财税体系，根据国外的经验来看，财产税可能将成为解决方法之一，但不是用来打压资产价格的手段。地方财政收入在 2011 年再次超过了中央，中央从 2012 年开始实现营改增，将营业税全部变为共享税，以至于改革后地方政府失去了一个重要的税收来源，因此更加依赖非税收入，主要是土地出让收入。2012 年到 2017年，土地出让金复合增速达到 13%，而楼面价复合增速更是高达 22%。随着中央调控房地产市场，以及总体土地供应计划减少，土地出让收入会逐渐减少，而地方政府的财政缺口可能会需要通过其他方面来补充，根据国外的经验，房产税和遗产税可能会成为考虑的方面。但目前房产税仍处于立法阶段，稳妥推进房产税仍需考虑诸多方面，且对市场的影响有限。具体房产税研究详见我们的财税系列报告二。 投资建议：从财税改革的进程来看，从包干制、分税制、所得税改革、营改增到国地税合并，整体向着协调财力、均衡中央与地方的财政关系、健全税制体系的方向发展。我们认为，在中央调控主基调不变的情况下，现在行业正在转向成本端，在利润受到限制的时候，资源型和独立模式型的房企能够更好的发挥优势。我们推荐：招商蛇口、万科、新城控股、保利地产、 研究源于数据 2 研究创造价值 [Table_Page] 行业名称-行业专题报告 旭辉控股集团。 风险提示：政策收紧超预期，利率上行，财税体制有所变化。 研究源于数据 3 研究创造价值 [Table_Page] 房地产-行业专题报告 目录 1 中央与地方政府间的财政关系经历了多次集权和分权的变更 ............................................... 5 2 中央财政困难是分税制改革的根本原因 ................................................................................... 7 2.1 包干制限制了中央财政收入的增长 ....................................................................................................... 7 2.2 包干制下中央与地方财政分配机制逐渐扭曲 ........................................................................................ 8 2.3 包干制下中央财政形势严峻 ................................................................................................................... 9 3 分税制改革导致中央与地方政府财政关系重新变革 ............................................................. 10 3.1 分税制改革后中央财政收入重新超过了地方财政收入 ...................................................................... 10 3.2 分税制改革后地方政府增加了对营业税的依赖程度 .......................................................................... 10 3.3 转移支付增加了对西部地区的财政支持..............................................................................................