集采驱动进口替代及产业升级，外延并购巩固龙头地位

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/2019022816:59 [Table_Title] 集采驱动进口替代及产业升级,外延并购巩固龙头地位 [Table_Title2] 威高骨科(688161) [Table_Summary] ►骨科耗材品类丰富且技术领先的龙头企业之一，股权激励驱动管理层积极性 公司拥有超 20000 种规格骨科器械，是国内产品线最完善且领先的骨科耗材厂商之一，参与多项行业标准制定及国家级项目，5 大品牌形成以中高端为主兼经济型的全覆盖格局，自2017 年以来营收/归母净利复合增速分别为 24.18%/35.84%，疫情及集采冲击不改高增态势，2020 年 5 月针对卢均强、邱锅平等 7 名高管的股权激励考核业绩为 22-23 年扣非归母净利润不低于同比 25%增速，进一步调动管理层积极性。 ►集采驱动进口替代及产业升级，国产龙头有望优先获量 受老龄化加速、医疗需求提升等驱动，我国骨科耗材需求旺盛，关节、脊柱类仍以外资为主（2020 年占比 70%/58%，其中关节手术渗透率不足美国 1/5），国产企业在工艺设计改进中持续追赶。目前合计占比超 90%的主流骨科类耗材集采已覆盖全国或绝大部分省份，且规则逐步演进，在集采后终端价类似情况下经销商更倾向于配送具备成本优势的国产品牌，尤其是品类齐全、供应及质量有保障的国产龙头产品，威高骨科作为国产骨科龙头之一在关节、脊柱、河南 12 省创伤联采中报量相比 2021 年市占率（规模）均大幅提升（8.6%vs3.9%、13.2%vs8.7%、8.9%vs5.1%），且标外产品（单髁、运医等）及手术工具配套相对完善，有望通过集采实现新基态下的加速放量，此外集采也将加速可降解类创伤耗材、3D 打印产品、手术机器人等产业升级，需求旺盛背景下集采推动为真正具备产品及创新实力的龙头骨科企业提供机遇。 ►内研外拓精化多方布局，渠道优势助力各点开花 公司核心技术人员稳定、经验丰富且创新能力强，已经掌握倒钩偏梯形螺纹技术（提高破坏扭矩近 50%）、新型嵌入式马鞍形压环技术（钉座体积减小 14%-29%）等多项核心技术，持续向精准化、微创化方向发展，并于 2022 年先后成立湖南威高，与湖南华翔、天智航达成合作，在 3D 打印、手术机器人等新型领域展开合作，截止 2022 年 6 月底与超过 2500 家医院、1200 家经销商合作，2020 年三/二级医院覆盖率约为18.50%/6.68%销售品牌力及渠道覆盖率业内领先，终端渠道优势叠加多方夯实的产品实力，骨科领先地位持续巩固。 ►盈利预测与投资建议 考虑公司作为骨科耗材领域品类齐全且技术领先的龙头企业之一，有望凭借全品类优势、标外产品供应、渠道优势、技术创新及多方拓展优先获益于进口替代和产业升级，我们预计2022-2024 年公司实现营业收入为 18.52/21.51/28.05 亿元，分别同比增长-14.0%/16.2%/30.4%，对应归母净利润分别为5.47/6.08/7.73 亿元，分别同比增长-20.8%/11.2%/27.0%，对应每股收益分别为 1.37/1.52/1.93 元/股，对应 2023 年 3 月 8 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 增持 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 最新收盘价： 63.00 [Table_Basedata] 股票代码： 688161 52 周最高价/最低价： 76.8/38.38 总市值(亿) 260.44 自由流通市值(亿) 48.84 自由流通股数(百万) 75.01 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SACNO：S1120519110002 分析师：陈晨 邮箱：chenchen3@hx168.com.cn SACNO：S1120521080004 [Table_Report] [Table_Date] 2023 年 03 月 08 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/201902816:59 日 63.00 元的收盘价，PE 分别为 46/41/33 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 集采丢标或降价超预期风险，产品研发失败或进度慢于预期风险，市场竞争加剧风险，产品质量风险，业务整合/规模扩大带来的集团化管理风险等。 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,824 2,154 1,852 2,151 2,805 YoY（%） 15.9% 18.1% -14.0% 16.2% 30.4% 归母净利润(百万元) 558 690 547 608 773 YoY（%） 26.4% 23.6% -20.8% 11.2% 27.0% 毛利率（%） 82.4% 81.2% 74.8% 72.1% 70.9% 每股收益（元） 1.56 1.82 1.37 1.52 1.93 ROE 22.8% 15.2% 11.2% 11.1% 12.4% 市盈率 40.38 34.62 46.07 41.42 32.61 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/201902816:59 正文目录 1. 集采：囊括主流骨科品类，以压缩渠道空间为主.................................................... 5 1.1. 骨科企业销售费用率超 30%，集采以渠道空间压缩为主............................................. 5 1.2. 骨科集采对威高骨科的影响粗估 ............................................................... 7 2. 行业：供需双旺，进口替代进行时 .............................................................. 11 2.1. 我国骨科全品类行业增速约 14%，关节手术渗透率不足美国 1/5 .................................... 11 2.2. 国产骨科耗材性能持续提升，进口替代进行时 ................................................... 14 3. 威高骨科品类丰富且技术领先，渠道优势加持下持续多方拓展 ....................................... 17 3.1. 2017-2021 年利润复合增速约 36%，股权激励驱动管理层积极性 .................................... 17 3