中国巨石(600176)系列深度：粗纱结构高端化，盈利中枢上移

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 29 [Table_Page] 公司深度研究|玻璃玻纤 证券研究报告 [Table_Title] 中国巨石（600176.SH） 系列深度：粗纱结构高端化，盈利中枢上移 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 顺应产业发展趋势，巨石高端产品占比持续提升。过往二十余年中国巨石的产品侧重从基建、地产链转向新能源、电气化产业趋势，在降本增效的同时加大研发力度，高端产品（风电纱、热塑纱、电子纱）比重不断提升，预计 2022 年占比达到 90%。本篇报告重点探讨粗纱领域高端产品，其相比普通粗纱产品技术壁垒更高，需求成长性更强，周期性较弱，预计顺应产业发展趋势的中国巨石可以在粗纱领域获得比行业更高的销量增速以及景气度底部更优异的盈利能力。 ⚫ 风电纱：高壁垒、格局好，受益风电景气启动。风电纱主要应用于风电机组的叶片部位，基于其性能特点、技术壁垒、品牌与认证壁垒，行业竞争格局较好，2021 年行业 CR3 超过 90%，中国巨石凭借持续的研发投入、产品升级，以超 35%的份额位列风电纱市占率第一。风电景气周期启动，拉动风电纱需求稳步增长，预计 2023-2025 年全球/中国的风电纱需求 CAGR 分别为 10.2%/12.6%。 ⚫ 热塑纱：汽车轻量化趋势，驱动热塑纱市场扩容。以塑代钢趋势下改性塑料快速发展，热塑性塑料凭借性能、环保优势渗透率不断提升，拉动上游玻纤需求增长。从热塑纱下游领域来看，汽车作为主要应用领域之一，轻量化为未来主要技术升级方向，新能源车的快速增长加上传统燃油车的轻量化需求将驱动热塑纱市场扩容，预计 2025 年国内汽车用热塑纱需求超 80 万吨，2023-2025 年 CAGR 为 11.3%。 ⚫ 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.58/1.50/1.72 元，按最新收盘价计算对应 PE 分别为 9.3/9.8/8.5 倍，给予公司 2023 年 PE 为 15x，对应合理价值为 22.50 元/股，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：下游需求不及预期、行业产能大幅扩张、原燃料成本上行。 盈利预测： [Table_Finance] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11,666 19,707 20,169 23,090 26,710 增长率（%） 11.2 68.9 2.3 14.5 15.7 EBITDA（百万元） 4,081 8,555 7,166 8,171 10,265 归母净利润（百万元） 2,416 6,028 6,307 6,008 6,895 增长率（%） 13.5 149.5 4.6 -4.7 14.8 EPS（元/股） 0.69 1.51 1.58 1.50 1.72 市盈率（x） 28.93 12.09 9.31 9.77 8.52 ROE（%） 13.9 26.7 23.1 19.1 19.0 EV/EBITDA（x） 19.39 9.64 9.38 8.06 6.21 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 14.67 元 合理价值 22.50 元 前次评级 买入 报告日期 2023-03-12 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 4003/4003 总市值/流通市值（百万元） 58726/58726 一年内最高/最低（元） 17.42/11.56 30 日日均成交量/成交额（百万） 21.97/337.15 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 2.66/-0.54 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 邹戈 SAC 执证号：S0260512020001 021-38003689 zouge@gf.com.cn 分析师： 谢璐 SAC 执证号：S0260514080004 SFC CE No. BMB592 021-38003688 xielu@gf.com.cn 分析师： 苗蒙 SAC 执证号：S0260521120002 021-38003633 miaomeng@gf.com.cn 请注意，邹戈,苗蒙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 中国巨石（600176.SH）:系列深度：电子纱全球龙头，2023 年迎来景气上行 2023-01-01 中国巨石（600176.SH）:静待玻纤巨头周期与成长的共振 2022-09-29 -25%-17%-10%-2%6%13%03/2205/2207/2209/2211/2201/2303/23中国巨石沪深300849099仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 29 [Table_PageText] 中国巨石|公司深度研究 目录索引 一、顺应产业发展趋势，巨石粗纱高端产品持续提升 ........................................................ 5 二、风电纱：高壁垒、格局好，受益风电景气启动 ............................................................ 6 （一）风电纱主要用于风电叶片， 拉挤工艺渐成主流 .............................................. 6 （二）风电纱壁垒高，玩家少，格局集中 .................................................................. 8 （三）风电景气周期开启，拉动风电纱需求持续增长 ................................................ 9 （四）中国巨石：风电纱市占率第一，持续的研发投入驱动产品高端化 ................ 12 三、热塑纱：汽车等轻量化趋势，驱动热塑纱市场扩容 .................................................. 14 （一）以塑代钢趋势下热塑复材快速发展，玻纤为主要增强改性材料 .................... 14 （二）汽车轻量化趋势，驱动热塑纱市场扩容......................................................... 19 （三）中国巨石：积极扩产热塑纱锁定高端市场龙头地位 ...................................... 22 四、盈利预测与投资建议 .................................................