赛特新材(688398)主业真空绝热板复苏强劲，新拓真空玻璃酝酿高弹性

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2023 年 03 月 11 日 赛特新材（688398.SH） 主业真空绝热板复苏强劲，新拓真空玻璃酝酿高弹性 受节能政策趋严、消费升级、技术进步等多重因素推动，真空绝热板在冰箱冷柜等高能耗使用场景中有望加速渗透。真空绝热板（VIP 板）是一种利用真空绝热原理生产的新型节能环保绝热材料，通过打造内部真空环境来阻断各种传热途径，从而实现保温的效果，可应用于家电、医疗及食品冷链、建筑节能等场景，当前冰箱冷柜是其主要下游应用。真空绝热板具备隔热性能佳、结构轻薄、环保可回收等优良属性，重点替代硬质聚氨酯泡沫等传统绝热材料。近期欧盟能效标准升级刺激了真空绝热板的短期出口需求，叠加全球冰箱大容量、高端化、场景化等趋势持续演进，真空绝热板市场有望持续扩容。据我们测算，全球冰箱冷柜用 VIP板需求在 30 亿上下，国内需求规模约 10 亿，后续随着 VIP 板渗透率的提升市场空间将加速释放。以赛特新材、迈科隆等为代表的中资企业综合实力全球领先，根据前述市场空间推算出当前赛特新材全球冰箱冷柜市场的份额已超 25%，龙头地位稳固。 真空绝热板主业：技术、一体化、成本规模、客户资源优势深厚，经年累月持续打磨性价比。性价比是加速新旧材料切换进程的核心要素，也是公司持续优化工艺、完善产业链的最终目的。具体来看：1）赛特新材在芯材、吸附剂、阻隔膜等关键工艺环节和生产检测设备上都形成了丰硕的自主研发成果，产品导热系数等性能指标优于业内多数竞品，技术内力深厚。2）公司也是业内极少数做到全产业链自主可控的企业，这样做的好处一是能够全面把控产品性价比，同步推动各环节的降本增效工作（公司已通过吸附剂的自研自产、干法芯材技术升级实现了显著的降本效果），同时也能够快速响应市场需求，不受限于上游供货能力。3）公司积累的优质白电客户储备丰厚，且合作粘性高，后入企业难以追赶。4）短期出口订单旺盛叠加内需稳健复苏的背景下公司积极扩产，新增产能逐步释放推动公司业务及时扩张，同时规模成本优势进一步深化。 真空玻璃：第二成长曲线呼之欲出，高业绩弹性可期。真空玻璃是公司 2018 年决定开发的新项目，作为新一代节能玻璃产品，真空玻璃通过内部真空腔来实现较中空玻璃更加优越的隔音隔热、轻薄、节能、防结露结霜等效果，在能耗管控严格且有透明可视要求的场景和地区应用优势显著，比如家电（比如冷柜、酒柜、展示柜、冰箱门体）、建筑（比如玻璃幕墙）等。据我们测算，日本和中国商超用真空玻璃潜在空间分别为 37 亿和 15 亿，合计约 52 亿市场，商超出于降低电费的目的有望率先启用真空玻璃，且国外动作预计快于国内。当前全球真空玻璃行业仍处于发展早期阶段，由于技术壁垒极高，客观上限制了不具备技术与资金实力的潜在进入者，导致从业企业数量少、规模小、工艺技术不稳定。国内的发展水平已算领先，但技术成熟度仍然低下。现阶段真空玻璃赛道的龙头空缺，给赛特新材这样具备研发基因且专注于真空绝热技术领域的企业提供了良好的发展机遇。公司首条产线正处于中试阶段，若后续量产进展顺利且品质过关，这一新业务预计将撬动更大的市场空间，公司有望成为高成长、高壁垒蓝海赛道龙头。 投资建议：赛特新材已是真空绝热板领域的全球龙头，短期内受益于出口订单增长，主业复苏强劲；且新拓业务真空玻璃技术壁垒极高，潜在市场空间大，龙头标的稀缺，若今年真空玻璃顺利投产且品质过关，则后续业绩高弹性可期。预计公司 2022-2024 年营收分别为 6.38 亿、8.62 亿、12.04 亿，归母净利润分别为0.62 亿、1.12 亿、1.77 亿，对应 PE 分别为 58X、32X、20X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：真空玻璃投产进度不及预期风险：新材料替代风险；假设和测算误差风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 516.20 711.29 637.75 861.84 1,204.07 增长率 yoy（%） 28.8 37.8 -10.3 35.1 39.7 归母净利润（百万元） 93.35 113.57 62.05 112.15 177.05 增长率 yoy（%） 25.6 21.7 -45.4 80.7 57.9 EPS 最新摊薄（元/股） 1.17 1.42 0.78 1.40 2.21 净资产收益率（%） 11.4 12.5 6.7 11.1 15.3 P/E（倍） 38.3 31.5 57.6 31.9 20.2 P/B（倍） 4.3 3.9 3.8 3.5 3.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 3 月 10 日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 化学制品 3 月 10 日收盘价(元) 44.70 总市值(百万元) 3,576.00 总股本(百万股) 80.00 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 1.92 股价走势 作者 分析师 沈猛 执业证书编号：S0680522050001 邮箱：shenmeng@gszq.com 分析师 陈冠宇 执业证书编号：S0680522120005 邮箱：chenguanyu@gszq.com 相关研究 -41%-27%-14%0%14%27%41%2022-032022-072022-112023-03赛特新材沪深300仅供内部参考，请勿外传 2023 年 03 月 11 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 707 665 730 896 978 营业收入 516 711 638 862 1204 现金 238 197 375 234 327 营业成本 328 483 471 613 831 应收票据及应收账款 198 202 157 328 349 营业税金及附加 6 6 5 7 10 其他应收款 3 6 2 9 6 营业费用 26 32 37 45 60 预付账款 8 7 7 12 14 管理费用 25 35 38 47 60 存货 74 131 69 191 161 研发费用 25 33 33 39 48 其他流动资产 186 121 121 121 121 财务费用 13 7 4 2 15 非流动资产 363 497 428 532 691 资产减值损失 -4 -1 -2 -2 -5 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 18 15 17 14 12 固定资产 206 332 278 368 503 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 25 58 62 68 75 投资净收益 6 3 3 3 2 其他非流动资产 132 108 88 96 114 资产处置收益 0 2 1 1 1 资产总计 10