满帮集团(YMM.US)收入再超指引上沿，抽佣业务快速增长

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_Page] 季报点评|媒体Ⅱ 证券研究报告 Table_Title] 满帮集团（YMM） 收入再超指引上沿，抽佣业务快速增长 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 运营：单均费用拉动 GTV，履约订单数受疫情影响略有承压。22Q4 GTV 达到 720 亿元（YoY+4%/QoQ+3%）。从量来看，履约订单数为3260 万单（YoY-6%/QoQ-3%），主要受疫情影响部分物流中断。开放新用户注册推动 22Q4 平均托运人 MAU 达 188 万人（YoY+20%/ QoQ+2% ）。 从 价 来 看 ， 平 均 每 单费 用 为 2209 元 （ YoY+11%/ QoQ+6%），主要因疫情影响下供需失衡，油费涨价等外部因素影响。 ⚫ 收入：收入超指引上沿，交易抽佣快速增长。22Q4 营收 19.22 亿元（YoY+34.5%/QoQ+6%），高于先前业绩指引 17.9-18.8 亿元上沿。分业务来看，交易抽佣收入快速增至 4.48 亿元（YoY+67%/QoQ+15%），无车承运服务收入 9.44 亿元（YoY+24%/QoQ+4%），信息发布服务收入 2.23 亿元（YoY+11%/QoQ+2%），增值服务 收入 3.08 亿元（YoY+54%/ QoQ+5%）。 ⚫ 成本和利润：营收结构变化带来毛利率环比持续提升，盈利能力增强。22Q4 毛利率 50%，同比降低 3pct，环比提升 3pct。销售费用 2.81 亿元（YoY+17%），销售费用率 15%。管理费用 4.08 亿元（YoY-75.1%），管理费用率 21%。研发费用 2.50 亿元（YoY+7%），研发费用率 13%。Non-GAAP 净利润 4.46 亿元（YoY+83.6%），Non-GAAP 净利率 23%。 ⚫ 盈利预测与投资建议。我们预计公司 23-25 年营业收入分别为81.66、95.44 和 108.91 亿元，同比增速分别为 21.3%、16.9%和14.1%。经调整净利分别为 20.96、30.94 和 39.45 亿元。参考可比公司估值，给予公司 24 年 30X PE，对应合理价值 12.88 美元/ADS，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示。疫情对短期经营影响、行业竞争加剧、公司业务发展不及预期、监管政策等风险。 盈利预测： [Table_Finance] 单位：人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4,657 6,734 8,166 9,544 10,891 增长率（%） 80.4% 44.6% 21.3% 16.9% 14.1% EBITDA（百万元） -3,654 66 1,544 2,574 3,345 NonGaap归母净利润（百万元） 450 1,395 2,096 3,094 3,945 增长率（%） 60.2% 209.8% 60.2% 60.2% 60.2% EPS（元/ADS） 0.4 1.3 1.9 2.8 3.6 市盈率（x） 132 42 28 19 15 ROE（%） 1.4% 4.1% 6.1% 8.3% 9.7% EV/EBITDA（x） - 813 35 20 14 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 7.82 美元 合理价值 12.88 美元 前次评级 买入 报告日期 2023-03-09 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn 分析师： 叶敏婷 SAC 执证号：S0260519110001 021-38003665 yeminting@gf.com.cn 请注意，叶敏婷并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 满帮集团（YMM）:深耕数字货运，打造全链路服务平台 2023-01-15 [Table_Contacts] 联系人： 张丰淇 010-59136615 zhangfengqi@gf.com.cn -80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%2021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/02YMM US EQUITYSPX Index仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_PageText] 满帮集团|季报点评 目录索引 一、运营：单均费用拉动 GTV，订单数因疫情略有承压 ................................................... 4 二、收入：收入超指引上沿，交易抽佣快速增长 ............................................................... 5 三、成本和利润：毛利率环比持续改善，净利率同比明显修复 ......................................... 8 四、盈利预测和投资建议 .................................................................................................. 10 五、风险提示 ...................................................................................................................... 12 仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_PageText] 满帮集团|季报点评 图表索引 图 1：19Q3-22Q4 满帮 GTV（Gross Transaction Value，亿元） ....................... 4 图 2：19Q3-22Q4 满帮履约订单数（百万笔） ..................................................... 4 图 3：19Q1-22Q4 满帮托运人平均 MAU（百万人） ............................................ 4 图 4：19Q3-22Q4 单次履约费用（元） ......................................