康宁杰瑞制药B(9966.HK)跟踪分析报告：创新差异化成型，KN046有望冲击胰腺癌FIC

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究 医药 2023 年 03 月 08 日 康宁杰瑞制药-B（09966.HK）跟踪分析报告 推荐 （维持） 创新差异化成型，KN046 有望冲击胰腺癌 FIC 目标价：25.2 港元 当前价：13.38 港元  基于自主打造的技术平台（单域抗体，CRIB 双抗技术平台，CRAM 混合抗体平台，和扩展的 BADC/BIMC/TIMC/GIMC/CIMC 平台），康宁杰瑞开发出了具有显著差异化和全球化潜力的产品管线，并且已经在商业化和临床数据上得到的验证。  KN046：肺癌即将报产，胰腺癌有望冲击 first-in-class。KN046 已开展覆盖非小细胞肺癌、胰腺癌、胸腺癌、肝癌、食管鳞癌、三阴乳腺癌等 10 余种肿瘤的 20 多项不同阶段临床试验。目前 KN046 的四项注册临床试验正在进行中，其中，KN046 联合化疗一线治疗非小细胞肺癌的 III 期临床研究期中分析已成功达到预设 PFS 终点，有望在年内报产。 目前，其他 PD-1/L1 单抗治疗胰腺癌临床试验基本全部失败，国产的 PD-1/L1 单抗或者双抗也并未布局胰腺癌，全球范围内仅有部分早期联合用药的探索试验仍在进行。KN046 是为数不多在推进胰腺癌一线 III 期临床试验的 IO 产品，一旦临床成功，有望验证成为同类最佳产品，同时有望拥有国际化价值。目前，KN046 一线治疗胰腺癌 III 期推进顺利，预计将于年内揭盲。  KN026：胃癌二线 III 期进行中，有望切入乳腺癌一线+辅助。KN026 为首个国产 HER2 双抗，表现出高效低毒的特点。胃癌单药疗效优于上一代 HER2 ADC 且安全性优于 Enhertu，正在推进胃癌二线 III 临床。公司在 SABCS2022上更新了 KN026 二期治疗乳腺癌一线和新辅助的优异数据，有望今年启动III 期临床试验，进入乳腺癌前线广阔市场。  JSKN-003 对标 Enhertu，I 期数据即将读出。JSKN-003 为 HER2 双抗 ADC，采用 KN026 作为弹头，靶向 HER2 的两个不同表位，毒素为定点偶联，DAR=3-4。临床前数据显示，JSKN-003 具有更好的血清稳定性和潜在更优的安全性，在 HER2 高表达和低表达细胞（CDX 模型）中均有很强的活性。  KN035：皮下注射，稀缺的高盈利 PD-1/L1 单抗。国内 PD-1/L1 单抗竞争激烈，年化费用已经下探至 3 万元水平，多数公司无法盈利。而康宁杰瑞的恩维达凭借皮下注射的优势，市占率不断提高，并且保持了较高的净利率水平，有望给公司带来持续正向现金流。  投资建议。康宁杰瑞自主研发的差异化创新单抗、双抗、ADC 产品已经在商业化和临床数据上得到验证。我们预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为 1.54、3.85 和 8.32 亿元，同比增长 5.2%、150.8%和 115.9%；归母净利润为-4.38、-2.61 和-1.25 亿元。根据 DCF 模型测算，给予公司整体估值 244 亿港元，对应目标价为 25.2 港元，维持“推荐”评级。  风险提示：临床进度不达预期，商业化表现不达预期，竞争格局变动，对外合作不达预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 146 154 385 832 同比增速(%) 5.2% 150.8% 115.9% 归母净利润(百万) -412 -438 -261 -125 同比增速(%) 3.6% -6.2% 40.3% 52.0% 每股盈利(元) -0.44 -0.47 -0.27 -0.13 市盈率(倍) -26.9 -25.4 -43.8 -91.1 市净率(倍) 5.9 7.8 9.8 10.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 3 月 8 日收盘价 证券分析师：刘浩 邮箱：liuhao@hcyjs.com 执业编号：S0360520120002 联系人：张艺君 邮箱：zhangyijun@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 96,471.64 已上市流通股(万股) 96,471.64 总市值(亿港元) 129.08 流通市值(亿港元) 129.08 资产负债率(%) 29.79 每股净资产(元) 1.84 12 个月内最高/最低价 17.70/5.45 单击此处输入文字。 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《康宁杰瑞制药-B（09966.HK）深度研究报告：研发能力强大，双抗进入收获期》 2021-06-21 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%康宁杰瑞恒生指数华创证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 康宁杰瑞制药-B（09966.HK）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 康宁杰瑞：差异化管线逐渐成型 ................................................................................... 4 二、 KN046：肺癌即将报产，胰腺癌有望冲击 first-in-class ............................................. 4 （一） 一线肺癌 III 期研究已经达到 PFS 终点，预计年内 BLA ................................ 5 （二） 胰腺癌 III 期顺利推进，有望冲击 first-in-class ................................................ 6 三、 KN026&JSKN-003：HER2 双靶向布局，差异化定位 ............................................... 7 （一） KN026：高效低毒的 HER2 双抗，一线+辅助有望回避 ADC 内卷 ............... 8 1、 乳腺癌一线+新辅助，有望推进 III 期 ................................................................. 9 2、 胃癌单药数据优异，有望成为首个二线治疗产品 ........................................... 10 3、 KN026+KN046 联合疗法展现进一步优效潜力................................................. 11 （二） JSKN-003：HER2 双抗 ADC 对标 Enhertu .............................