银行业：中国特色估值体系下，银行有哪些受益标的？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2023 年 03 月 09 日 银行 中国特色估值体系下，银行有哪些受益标的？ “中国特色估值体系”提出的背后：从“土地财政”向“股权财政”转型。1994 年分税制改革以来，土地出让金占地方财政总收入的比重从 90 年代 10%左右提升至 2020 年超过 84%。2022 年，房地产市场出现波动，全年国有土地使用权出让收入 6.69 万亿元，同比下降 23.3%，占地方财政收入的比例下降至 61%。展望未来，我国城镇化率放缓（2022 年，我国常住人口城镇化率已经达到 65.22%）、人口老龄化加快、生育率较低等情况下，地方财政需寻找新的收入增长点，“股权财政”或为转型方向，未来若能提升国企经营质效，有望对冲土地收入的下降。具体来看，2021 年全国国有金融企业资产总额 352.4 万亿元（银行占比在 90%左右）、净资产 25.3 万亿元。以此估算，ROA 每提升 0.1pc，将增厚 0.35 万亿利润，相当于 2022 年全国土地出让金的 5.3%。 银行板块低估值+高分红，估值提升空间较大，中国特色估值体系下，提升内在价值的重点在于公司经营质效的提升，如 ROE、市场化改革等。当前银行板块估值仅为 0.5 倍 PB（lf），基本处于历史最低区间，已经充分反应市场对宏观经济下行和资产质量担忧的悲观预期，继续下跌空间有限。且分红率相对较高，上市银行 2021 年整体分红比例在 29%左右，板块整体股息率接近 5%，未来股权价值修复空间较大。参考 2023 年国资委明确央企考核变为“一利五率”，新加入 ROE 与经营性现金流净额收入比等指标，更贴合资本市场评价标准。根据《商业银行绩效评价指标体系》，银行考核评价主要在四个方面（考核比例各占 1/4），分别是服务国家发展目标和实体经济（如战略新兴产业服务、“两增两控”等）、风险防范（不良、拨备覆盖率、流动性比例和资本充足率等风险指标）、发展质量（人均成本利润率、人均净利润、人均上缴利税等）、经营效益（国有资本保值增值率、ROE、分红比例）。最近几年，银行在服务国家发展目标和实体经济以及风险防范两个方面表现较好，普惠小微贷款最近三年复合增速达到 26.42%；2017-2022 年，社融口径下，银行业累计核销不良贷款超过 6.1 万亿元，占贷款总量规模比例接近 3%；存量包袱不断出清，不良认定非常严格（不良/逾期已经超过 100%），报表的资产质量非常“干净、扎实”。未来银行提升内在价值的重点在于经营效益和发展质量，可以关注 ROE 表现，以及相关体制机制改革带动人均效能提升的情况，有望成为市场关注点。 进一步从 5 个方面进行个股筛选： 1、国资主导：前十大股东中，国资占比超过 20%，国有 6 大行、大部分股份行和城商行均满足此条件。 2、低估值：2023PB 估值处于最近 3 年 2/3 以下分位数水平，基本上大多数银行都符合，即使是最近分位数相对较高的，比如交通银行（0.41 倍）、江苏银行（0.55 倍）、苏州银行（0.68倍）估值分位数在 60%以上，但 PB 绝对水平也相对较低。 3、分红比例稳定：绝大部分上市银行均能保持每年稳定分红，且比例在 20%以上。其中，国有大行 2015 年以来分红比例均在 30%，长期来看，国有大行 RWA 增速较缓，每年资本内生补充即可满足核心一级资本增长要求，预计未来有能力保持分红比例稳定。（具体测算详见报告《如何看待大行的投资价值？》） 4、ROE 稳步提升：假设在当前利润增速水平下（保持前三季度或者业绩快报增速）静态测算，扣除分红后的 ROE 可做到每年稳步提升，包括邮储银行、招商银行、中信银行、平安银行、浙商银行、南京银行、宁波银行、杭州银行、江苏银行、成都银行、苏州银行、厦门银行、齐鲁银行等。进一步看，若银行想提升盈利能力，一般有 2 个路径，经营上获得较高的营收增速，从而保证利润增速的稳定；前几年不良包袱出清较好，信用成本下降有望带动利润释放。 最近几年，银行保持较强的实体经济支持力度，风险加权资产 RWA 增速较快，部分中小行增速可达 20%，定期需要补充核心一级资本以保持规模增速，涉及到相关的股权再融资，短期会一次性摊薄 ROE，影响其提升的进度，但中长期来看，资本补充后或将更好地支撑业务发展。 5、最近几年是否有体制机制改革或者战略转型以提升经营效率。如邮储银行最近几年积极进行内部集约化改造（2021 年搭建总分两级运营体系、并加大 IT 投入；2022 年不断推进零售信贷工厂改革），推动财富管理业务战略升级（构建分层的客户服务体系、不断丰富代销产品体系、优化 AUM 结构，如提升中长期保险产品占比等，手续费及佣金净收入 2021 年和 2022 年前三季度均保持 30%以上的增速水平）。 综合考虑上述因素以及未来可能提升的潜力，建议关注邮储银行、招商银行、中信银行以及城商行中的宁波银行、南京银行、杭州银行、江苏银行、成都银行、苏州银行、齐鲁银行、长沙银行等。 值得注意地是，短期来看，受到 LPR 下调、贷款重定价等因素影响，银行业营收（尤其是 Q1）或仍存在一定压力，但下半年随着经济企稳修复、新发放贷款利率趋于稳定、零售回暖形成一定支撑，净息差或企稳回升，银行业绩有望迎来改善。且中长期来看，未来几年，部分优质银行仍有望保持 ROE 提升的趋势。 风险提示：宏观经济下行，银行资产质量恶化；利率持续下行，净息差下降幅度超预期；中国特色估值体系推进不及预期。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 马婷婷 执业证书编号：S0680519040001 邮箱：matingting@gszq.com 分析师 蒋江松媛 执业证书编号：S0680519090001 邮箱：jiangjiangsongyuan@gszq.com 相关研究 1、《银行：本周聚焦—ABS 高频数据跟踪 1 月零售资产质量》2023-03-05 2、《银行：本周聚焦-金融角度看，Q4 货币政策执行报告有哪些关注点？》2023-02-26 3、《银行：深度分析，财富管理业务若复苏，哪些银行更受益？》2023-02-20 -32%-16%0%16%2022-032022-072022-112023-03银行沪深300仅供内部参考，请勿外传 2023 年 03 月 09 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、银行角度，如何理解中国特色估值体系？ ............................................................................................................ 3 2、哪些个股可能受益于中国特色估值体系？ ............................................................................................................ 5 风险提示 .......