阿里巴巴SW(09988.HK)FY3Q23点评：新零售日益成熟，云计算蓄势待发

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 9 [Table_Page] 跟踪研究|零售业 证券研究报告 [Table_Title] 【 广 发 商 社 & 海 外 】 阿 里 巴 巴（ BABA ） / 阿 里 巴 巴 -SW(09988.HK) FY3Q23 点评：新零售日益成熟，云计算蓄势待发 [Table_Summary] 核心观点：（若无特别说明，本文货币单位均采用人民币单位） ⚫ 公司 FY3Q23（日历年 4Q22）收入同比上升 2.1%至 2478 亿元，non-GAAP EBITA 为 520 亿元，同比增长 16.1%；non-GAAP 归母净利润为 503 亿元，同比增长 9.9%。 ⚫ FY3Q23，中国商业收入下降 1.3%至 1700 亿元，经调整 EBITA 同比增加 8 亿元至 586 亿元。CMR 同比下降 8.7%至 913 亿元，CMR 和GMV 增速差距拉大，主要由于疫情导致退货率提升。盒马阶梯式门店结构已成，以盒马、阿里健康为主的自营业务表现亮眼，收入同比增长10%至 744 亿元。 ⚫ 云计算 FY3Q23 收入同比增长 3.3%至 202 亿元，EBITA Margin 连续9 个季度为正。从结构来看，公有云业务实现同比双位数增长，对冲混合云收入下滑；从客户结构来看，非互联网客户的收入同比增长 9%，对云业务总收入的贡献占比达到 53%，受益于金融服务业、教育和汽车行业的客户需求增长，公共服务客户需求下降；互联网行业客户收入下降 4%，未来大客户退出影响或消弭。 ⚫ 国际业务收入同比增长 18.3%至 195 亿元，经调整 EBITA 同比缩窄至-7.6 亿元。四大平台订单量增长 3%；Trendyol 订单量同比增长超 50%。 ⚫ 盈利预测及投资建议：预计 FY2023-2025 阿里巴巴收入分别为8805/9671/10621 亿 元 人 民 币 ， non-GAAP 归 母 净 利 润 分 别 为1438/1601/1690 亿元人民币，对应-0.1%/11.4%/5.5%增长。基于SOTP 估值，对 FY2024 中国商业利润给予 8X PE 估值、对云计算收入给予 10X PS 估值，对应美股 143.10 美元/ADS、港股 140.41 港元/股的合理价值，均维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示。消费信心和情绪疲软；国际市场需求低于预期等。 盈利预测：（本文表中年份为财年） [Table_Finance] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 717,289 853,062 880,503 967,053 1,062,083 增长率（%） 40.7% 18.9% 3.2% 9.8% 9.8% non-GAAP EBITA(百万元) 170,453 130,397 148,480 171,687 189,089 non-GAAP 归母净利润(百万元) 179,009 144,005 143,821 160,145 168,970 增长率（%） 26.6% -19.6% -0.1% 11.4% 5.5% non-GAAP EPS（元/ADS） 67.6 54.4 54.3 60.5 63.8 non-GAAP 市盈率（P/E） 22.6 23.0 11.4 10.2 9.7 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心(1 美元=6.9117 人民币=7.8497 港元) [Table_Invest] 公司评级 买入-美股/买入-港股 当前价格 89.70 美元/88.00 港元 合理价值 143.10 美元/140.41 港元 前次评级 买入/买入 报告日期 2023-03-06 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 洪涛 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE No. BNV287 021-38003654 hongtao@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 【广发商社&海外】阿里巴巴(BABA)/阿里巴巴-SW(09988.HK):FY3Q23 前瞻：短期消费和履约承压，阿里云组织调整 2023-01-19 【广发商社&海外】阿里巴巴（BABA）/阿里巴巴-SW（09988.HK）:FY2Q23 点评：降本增效，巩固核心用户，等待转机 2022-11-21 【广发商社&海外】阿里巴巴（BABA）/阿里巴巴-SW（09988.HK）:FY2Q23 前瞻：中国商业态势好转 2022-11-01 [Table_Contacts] -80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%阿里巴巴标普500仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 9 [Table_PageText] 阿里巴巴|跟踪研究 （如无特别说明，本文所用货币单位为人民币；1美元=6.9117人民币=7.8497港元） 公司FY3Q23（日历年4Q22）收入同比上升2.1%至2478亿元。经调整EBITA为520亿元，non-GAAP归母净利润同比上升9.9%至503亿元。 22Q4公司以约33亿美元回购了4540万ADS；截至22年年底，公司仍有213亿美元的回购额度（有效期至2025年3月）。 中国商业分部： FY3Q23，中国商业收入下降1.3%至1700亿元，其中CMR同比下降8.7%至913亿元，CMR和GMV增速差距拉大，主要由于疫情导致退货率提升。考虑到FY4Q23为疫情确诊峰值尾段，以及春节期间可选消费需求季节性趋弱，我们预计GMV和CMR的收入增速仍会实现负增长。 经调整EBITA同比增加8亿元至586亿元。以盒马、阿里健康为主的自营业务表现亮眼，收入同比增长10%至744亿元，盒马同店销售双位数增长，全年毛利率持续提升。盒马业务基本形成X会员店、盒马鲜生、盒马mini、盒马邻里、盒马奥莱等阶梯式门店结构，提升存货流转效率，未来将继续扩张零售网络。 图1：中国商业营业收入和同比增速 图 2：中国商业经调整 EBITA 和 margin 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 云计算： 云计算FY3Q23收入同比增长3.3%至202亿元，EBITA Margin连续9个季度为正。从结构来看，公有云业务实现同比双位数增长，对冲混合云收入下滑；从客户结构来看，非互联网客户的收入同比增长9%，对云业务总收入的贡献占比达到53%，受益于金融服务业、教育和汽车行业的客户需求增长，公共服务客户需求下降；互联网行业客户收入下降4%，未来大客户退出影响或消弭。 公司CEO张勇先生首次在业绩会强调对生成式AI的重视，充分发挥强算力支持，注重技术对商业模式的变革和优化，维持“消费、云计算、全球化”的三大战略。我们看好云计算业务多年沉淀的