蔚来(NIO.US)4Q22：毛利不及预期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 蔚来 (NIO US) 4Q22：毛利不及预期 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 15.20 2023 年 3 月 05 日│美国 其他电子 4Q22 业绩不及预期；看好新车发布&碳酸锂价格下降带来的盈利能力修复 4Q22 公司收入 160.6 亿元，较彭博一致预期低 6%；每股净亏损为-3.55元，显著低于彭博一致预期的-2.14 元；毛利率/汽车业务毛利率为3.9/6.8%，环比跌 9.4/9.6pp，较彭博一致预期低 10.0/10.1pp，主因新旧车型换代。展望 2023 产品大年，五款新车上市有助于公司实现销量翻倍目标；碳酸锂价格回落&新供应商的引入有助于公司毛利率触底回升。考虑到中国电动车市场增速放缓及竞争加剧，我们小幅下调 2023/2024 年总收入 0.2/0.1%至人民币 948.1/1203.8 亿元，我们预测 2025 年总收入为人民币 1488.1 亿元。，我们将目标价从 18 美元下调至 15.2 美元，基于可比公司平均的 2.6x 2023E EV/Sales（前值：3.2x 2023E EV/Sales，较行业平均 2.3x EV/Sales 溢价 40%）。 4Q22：866 库存+ET5 供应链不畅拖累收入&毛利率&亏损不及预期 4Q22 公司收入 160.6 亿元，同比增长 62.2%，较彭博一致预期低 6%；每股净亏损为-3.55 元，显著低于彭博一致预期的-2.14 元；毛利率/汽车业务毛利率为 3.9/6.8%，环比跌 9.4/9.6pp，较彭博一致预期低 10.0/10.1pp。扣除 866 库存相关影响（存货拨备、生产设施加速折旧及购买承诺损失），汽车毛利率 13.5%，环比仍下降 2.9pp，主因 ET5 供应链交付不畅。 2023E：Q1 量价承压；碳酸锂降价、全年毛利率有望回升至 18% 1Q23 公司汽车交付量指引为 3.1-3.3 万辆（3 月：1.0-1.2 万辆），指引较弱；毛利率承压，主因 F1 工厂产出较低以及毛利率更低的 ET5 成为交付主体。展望全年，基于 NT2.0 的五款新车将会上市，公司维持翻倍的销量增长目标，以及全年 18-20%的毛利率目标，基于以下假设：1）碳酸锂价格下降10 万元/吨，毛利率增长 2pp；公司预计 4Q23 碳酸锂价格有望下降到 20万元/吨；2）供应链不再是瓶颈、汽车销量稳健增长。 维持买入评级，下调目标价至 15.2 美元 我们认为在智能驾驶领域，蔚来的主要可比公司为特斯拉（TSLA US）、理想汽车（LI US）和小鹏汽车（XPEV US）。考虑到中国电动车市场增速放缓、竞争加剧，以及蔚来 4Q22 财务表现不佳引发的投资人对其中长期盈利能力的担忧，我们小幅下调 2023/2024 年总收入 0.2/0.1%至人民币 948.1/1203.8亿元，我们预测 2025 年总收入为人民币 1488.1 亿元；我们将目标价从 18美元下调至 15.2 美元，基于可比公司平均的 2.6x 2023E EV/Sales（前值：3.2x 2023E EV/Sales，较行业平均 2.3x EV/Sales 溢价 40%）。 风险提示：电动车需求增长不及预期；智能化配置用户需求不及预期。 研究员 黄乐平，PhD SAC No. S0570521050001 SFC No. AUZ066 leping.huang@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 陈旭东 SAC No. S0570521070004 SFC No. BPH392 chenxudong@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 张宇 SAC No. S0570121090024 SFC No. BSF274 zhangyu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 郭春杏 SAC No. S0570122010047 guochunxing@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (美元) 15.20 收盘价 (美元 截至 3 月 3 日) 9.57 市值 (美元百万) 15,814 6 个月平均日成交额 (美元百万) 668.47 52 周价格范围 (美元) 8.31-24.43 BVPS (美元) 2.10 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 36,136 49,269 94,805 120,378 148,809 +/-% 122.27 36.34 92.43 26.97 23.62 归属母公司净利润 (人民币百万) (3,986) (14,280) (13,512) (12,275) (13,707) +/-% (24.79) 258.28 (5.38) (9.15) 11.67 EPS (人民币，最新摊薄) (2.53) (8.79) (8.32) (7.55) (8.44) ROE (%) (11.41) (43.66) (41.13) (49.72) (71.63) PE (倍) (0.58) (0.17) (0.18) (0.19) (0.17) PB (倍) 0.06 0.09 0.06 0.22 0.09 EV EBITDA (倍) (20.37) (6.50) (6.69) (7.14) (6.70) 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (17)(7)41424812172125Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(美元)蔚来相对标普500仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 蔚来 (NIO US) 业绩回顾 蔚来汽车 4Q22 收入 160.6 亿元，同比增长 62.2%，较彭博一致预期低 6%。毛利率/汽车业务毛利率为 3.9/6.8%，环比跌 9.4/9.6pp，较彭博一致预期低 10.0/10.1pp。每股净亏损为-3.55 元，显著低于彭博一致预期的-2.14 元。 图表1： 蔚来 4Q22 业绩 资料来源：公司公告，彭博预测，华泰研究 主要不利因素 1） 4Q22 收入&净亏损不及预期。蔚来汽车 4Q22 收入 160.6 亿元，同比增长 62.2%，较彭博一致预期低 6%。每股净亏损为-3.55 元，显著低于彭博一致预期的-2.14 元。 2） 4Q22 毛利率不及预期：4Q22 公司毛利率/汽车业务毛利率为 3.9/6.8%，环比下跌9.4/9.6pp，较彭博一致预期低 10.0/10.1pp。扣除新旧产品换代（原有 866 车型存货拨备、生产设施加速折旧及购买承诺损失）因素后，汽车毛利率为 13.5%，环比仍下降2.9pp，我们认为这主要因为 ASP 较低的 ET5 产能爬坡。 3） 4Q22