百胜中国(YUMC.US)迎接复苏，龙头稳健扩张

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 百胜中国 (YUMC US) 迎接复苏，龙头稳健扩张 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 68.30 2023 年 3 月 05 日│美国 餐饮 2022 录得净利润 4.42 亿美元，逆风中尽显龙头风姿 百胜中国 2022 实现收入 95.7 亿美元（剔除外汇影响同比+1%，下同），净利润为 4.42 亿美元/-55%yoy，经调整净利润 4.46 亿美元/-16%yoy，餐厅利润率为 14.1%，同比抬升 0.4pct，小店模型及租金优惠加持下降本成果显著。百胜中国凭借性价比快餐刚需和供应链效率，展现出较高的龙头韧性和弹性。长期看，公司数字化和会员、供应链运营能力卓越，壁垒高筑，Lavazza 等新品牌逐步放量有望支撑长期成长。我们预计 23/24/25 年净利润为 8.25/10.94/11.75亿美元，基于 DCF 估值法，上调目标价至 68.3 美元（前值：59.32 美元），对应 WACC 假设 9.1%和永续增长率 3%均不变。维持“买入”评级。 4Q22 初见复苏曙光，23 年核心为提振销售 单季度看，4Q22 实现收入 20.9 亿美元/+2%yoy，净利润为 5300 万美元/同比-89%yoy（4Q21 有杭州 KFC6.19 亿非现金收益冲回），经调整净利润4000 万美元/同比+137%（不考虑股权投资），疫情扰动下经营修复较快。4Q22 系统/同店销售额-4/-4%，其中肯德基/必胜客系统收入-1/-6%，同店收入-3/-8%。据公告，23 年公司核心工作为提振销售，我们认为伴随线下消费恢复正常化，商务简餐和家庭聚餐刚需释放，公司销售有望进一步向上复苏。数字化能力和会员流量基础料将支撑公司经营修复。截至 4Q22 末，公司会员数超过 4.1 亿（同比+0.5 亿），会员销售额约占系统销售额的 60%。 扩张步伐小幅加速，运营效率提升，盈利能力持续优化 得益于门店模式升级，数字化供应链等底层能力建设，公司在稳健扩张、新店爬坡、成本控制层面表现不俗。公司 4Q22 新开店 653 家，净新店数为538 家（KFC/必胜客：419 家/97 家）。全年新开店 1824 家，净增 1159 家，期末门店数达 12,947 家，完成开店指引（净开 1000-1200 家）。全年改造门店 469 家，我们认为伴随交通枢纽店重启和小店模型占比提升，公司运营效率、盈利能力仍有提升空间。4Q22/2022 公司餐厅利润率 10.4/14.1%，同比+2.9/0.4pct。据公司指引，2023 年预期净增门店 1100-1300 家，资本支持 7-9 亿美元，单店资本开支 64-69w，同比减少 17-20%。 上调目标价至 68.3 美元；维持“买入” 我们预计 23/24/25 年净利润为 8.25/10.94/11.75 亿美元。考虑 23 年需求全面复苏，餐饮业修复景气向上，基于 DCF 估值法，我们上调目标价至 68.3美元（前值：59.32 美元），对应 WACC 假设 9.1%和永续增长率 3%（不变）。维持“买入”评级。 风险提示：本地疫情爆发；新店业绩不及预期及拓店节奏放缓；新品牌表现不及预期。 研究员 梅昕 SAC No. S0570516080001 SFC No. BQE385 meixin@htsc.com +(86) 21 2897 2080 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 研究员 孙丹阳 SAC No. S0570519010001 SFC No. BQQ696 sundanyang@htsc.com +(86) 21 2897 2038 联系人 曾珺 SAC No. S0570121120041 SFC No. BTM417 zengjun@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (美元) 68.30 收盘价 (美元 截至 3 月 3 日) 62.09 市值 (美元百万) 25,973 6 个月平均日成交额 (美元百万) 117.73 52 周价格范围 (美元) 33.30-63.06 BVPS (美元) 15.47 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (美元百万) 9,853 9,569 11,189 12,251 13,164 +/-% 19.24 (2.88) 16.93 9.49 7.46 归属母公司净利润 (美元百万) 990.00 442.00 824.98 1,094 1,175 +/-% 26.28 (55.35) 86.65 32.66 7.39 EPS (美元，最新摊薄) 2.35 1.06 1.97 2.62 2.81 ROE (%) 14.90 6.52 12.12 14.44 13.81 PE (倍) 26.43 58.77 31.49 23.74 22.10 PB (倍) 3.70 4.00 3.65 3.23 2.89 EV EBITDA (倍) 16.32 24.44 13.57 11.21 10.41 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (16)(9)(3)4113643505663Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(美元)百胜中国相对标普500仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 百胜中国 (YUMC US) 盈利预测调整 图表1： 百胜中国：盈利预测变动 2023E 2023E 2024E 2024E 2025E （美元 百万元） (旧) (新) CHG%/pct (旧) (新) CHG%/pct (新) 收入 11987 11189 -7% 12961 12251 -5% 13164 - 公司餐厅收入 10945 10685 -2% 11828 11698 -1% 12570 - 加盟费收入 170 62 -63% 191 69 -64% 74 - 与加盟店及联营合营公司往来交易的收入 779 336 -57% 842 367 -56% 395 - 其他收入 92 106 16% 100 117 17% 125 毛利 2681 2392 -11% 3107 2487 -20% 2648 营业费用 -管理费用 (609) (653) 7% (643) (717) 12% (738) -加盟开支 (119) (17) -86% (135) (24) -82% (27) -与加盟店及联营合营公司往来交易的开支 (635) (192) -70% (658) (93) -86