策略专题研究-风格洞察与性价比追踪系列(十四)：钟摆再次回摆

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 策略专题研究 钟摆再次回摆——风格洞察与性价比追踪系列（十四） 2023 年 03 月 03 日 ➢ 2 月市场表现：A 股区间震荡，TMT 板块领涨市场；美股冲高回落，能源板块跌幅居前。具体来看：2 月 A 股 TMT 板块在 ChatGPT 概念的带动下表现强势，周期板块中钢铁与上游能源煤炭、石油石化同样涨幅居前；而金融板块（房地产、银行、非银行金融）和电力设备及新能源行业则跌幅相对较大。2 月美股冲高回落，核心原因在于经济指标显示美国经济仍有韧性，通胀压力回摆之下投资者对美联储的紧缩预期显著提升。从板块表现来看，除信息技术板块略有上涨外，其他所有板块均在下行，其中能源、公用事业板块跌幅较大。从风格上看，2 月全球主要市场以小盘风格占优为主。在反弹后 A 股价值股的估值有所修复，不过相较于成长股依旧十分便宜。 ➢ 股债风险溢价：A 股持平、港股上升，美股下降。2 月以来以 10 年期中债国债到期收益率计算的万得全 A 风险溢价小幅下降（股票相较于债券的性价比在下降）了 3 个 BP，位于历史均值与历史+1 倍标准差之间；以 7 天余额宝年化收益率计算的万得全 A 风险溢价小幅下降 5 个 BP，处于历史均值与历史均值+1倍标准差之间；以 10 年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升（股票相较于债券的性价比在上升）61 个 BP；标普 500 指数的风险溢价下降 56 个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，2 月以来万得全 A 的格雷厄姆股债比下降28 个 BP，标普 500 的格雷厄姆股债比下降 80 个 BP。 ➢ 估值-盈利匹配度：创业板指收益率向 ROE“还债”幅度最大。从 PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，但行业存在局部高估：汽车、食品饮料与消费者服务；不同风格之间的估值分化并不极端。从 CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：2 月 A 股主要宽基指数和风格指数的 CAPE 多有下行。当前主要宽基指数的 CAPE 大多位于历史均值以下，中证 500 的 CAPE仍在历史-1 倍标准差以下；风格指数中，大盘价值的 CAPE 仍在历史-1.5 倍标准差附近。标普 500 指数与纳斯达克指数的 CAPE 均下行，分别处于历史均值与+1 倍标准差之间和历史均值与-1 倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE 来看，A 股成长指数的 CAPE 排名最高，但价值指数的 CAPE 在全球排名靠后（绝对值与分位数仅略高于港股）。A 股成长与价值之间 CAPE 的估值差在全球主要市场中排名最高。从收益率-ROE 角度来看：创业板指的收益率向 ROE“还债”幅度较高，而小盘风格指数的收益率对 ROE 的透支程度则略有扩大，同时大盘价值收益率落后 ROE 的程度也略有上升。从行业上看，电力设备及新能源、有色金属等收益率对 ROE 透支幅度较高的行业“还债”幅度最大。如果我们假设 2019-2023 年五年收益率向 ROE 回归以及 2023 年的累计年化收益率-累计年化 ROE 回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：调整之后创业板指的“还债”压力基本释放，而无论在哪种情形下，大盘价值、沪深 300 的预期收益率均排名靠前。在 PB-ROE 框架下，煤炭、银行、石油石化行业相对被低估；在PE-G 框架下，建材、基础化工、电新行业相对被低估；在 PS-CFS 框架下家电行业相对被低估。 ➢ 关键市场特征指标：A 股波动率下降，估值扩张放缓。2 月全部 A 股上涨个股占比小幅回落至 65.4%，同时个股涨跌幅标准差有所下行。2 月 A 股、美股波动率均有回落。2 月全部 A 股自由流通市值/M2 将较 1 月小幅上升 2 个 BP 至14.08%，这意味着 A 股自由流通市值相对于 M2 的扩张速度边际放缓。A 股估值扩张放缓的背后，是“中国经济弱复苏”这一市场预期正在被打破。未来市场主线的方向取决于国内经济是能够实现强复苏，还是会回摆到滞胀的环境中。 ➢ 风险提示：测算误差，样本代表性误差，经济基本面变化超预期。 [Table_Author] 分析师 牟一凌 执业证书： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 分析师 方智勇 执业证书： S0100522040003 邮箱： fangzhiyong@mszq.com 研究助理 纪博文 执业证书： S0100122080001 邮箱： jibowen@mszq.com 相关研究 1.策略专题研究：重返混沌：2 月大类资产回顾与展望-2023/03/02 2.行业信息跟踪（2023.02.20-2023.02.26）：家电需求初现回暖，煤炭供需趋紧价格上行-2023/02/28 3.策略专题研究：民生研究：2023 年 3 月金股推荐-2023/02/28 4.策略专题研究：时代的国企：国改专题系列之策略联合行业篇-2023/02/27 5.策略专题研究：资金跟踪系列之六十一：“不安定”因素继续增加-2023/02/27 仅供内部参考，请勿外传策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 市场表现：A 股区间震荡，美股冲高回落 ................................................................................................................. 3 1.1 2 月 A 股：区间震荡，TMT 板块涨幅居前 ................................................................................................................................... 3 1.2 2 月美股表现：冲高回落，能源板块跌幅居前 ............................................................................................................................. 5 1.3 全球主要市场风格指数：小盘风格占优 ........................................................................................................................................ 5 2 股债风险溢价：A 股持平、港股上升，美股下降 ...................................................................................................... 8 2.1 万得全 A 风险溢价基本不变，港股上升