盐津铺子(002847)差异化聚焦细分品类，拓展全渠道加速增长

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 食品饮料 2023 年 03 月 03 日 盐津铺子 (002847) ——差异化聚焦细分品类，拓展全渠道加速增长 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点：  休闲食品行业蓬勃发展，细分品类集中度有望提升。休闲食品消费者分布广泛，预计 2022年市场规模将达到 12391 亿元，因品种众多，行业整体竞争格局分散，但在细分子行业仍有实现高集中度的可能。回顾休闲食品的消费趋势变化，渠道发展呈现多元化发展，消费需求开始追求品质化、健康化、个性化。考虑到休闲食品进入门槛相对较低，产品同质化严重，企业的渠道力、品牌力将成为核心竞争要素。  深耕行业十余载，积极转型再出发。盐津铺子成立于 2005 年，深耕零食行业近二十年，公司通过直营商超主导、经销跟随的战略加速全国扩张，2018 年公司推出中岛模式充分享受到商超红利，2020 年底公司意识到商超人流加速下滑且社区团购等新渠道涌现，公司积极转型：1）渠道端，在保持原有 KA、AB 类超市优势外，重点发展电商、CVS、零食专卖店、校园店等，与当下热门零食量贩品牌深度合作，加深与抖音、拼多多等合作，引领突围电商、直播、社区团购等渠道；2）产品端聚焦六大核心品类，围绕辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片、蒟蒻以及果干，全力打磨供应链，同时全力发展定量装、小商品以及量贩装产品，实现产品全规格发展；3）管理端加强人才引进，引入张小三总负责经销渠道，张磊总负责线上渠道，黄敏胜总负责供应链。  差异化聚焦小品类，长期增长空间可期。公司聚焦六大核心品类，其中辣味休闲零食受欢迎程度持续提升，预计 2026 年辣味休闲食品行业零售额将达到 2727 亿元，5 年CAGR9.6%，公司线上电商主打盐津辣卤系列产品，聚焦魔芋产品打造丰富产品矩阵，未来有望凭借优质产品力及丰富的产品矩阵打造新的大单品；烘焙行业 2021 年市场规模2462 亿元，公司产品定位中保产品，渠道优势下有望加速发展；深海零食系列 22H1 实现收入 2.26 亿元，毛利率 50.7%，大单品雏形初显，公司围绕深海零食系列持续扩充产品矩阵，通过产品矩阵调整提高售价，未来量价提升下，深海零食有望实现加速增长；薯片及果干品类性价比优势明显，未来均有较大成长空间。  首次覆盖给予“增持“评级。我们预测公司 22-24 年归母净利润分别为 3.01 亿元、4.34亿元、5.41 亿元，分别同比 100%、44%、25%。对应 EPS 为 2.33、3.35、4.18 元，当前股价对应 22-24 年 PE 为 56x、39x、31x。给予公司 2023 年可比公司市值加权平均 PEG，对应目标市值 195 亿，较 2023 年 3 月 3 日收盘市值仍有 16%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。  股价表现的催化剂：产品放量超预期、渠道开拓增速超预期  核心假设风险：渠道商业模式变化的风险、原材料成本波动、食品安全事件 市场数据： 2023 年 03 月 03 日 收盘价（元） 130 一年内最高/ 最低（元） 133.58/54.64 市净率 16.0 息率（分红/ 股价） - 流通 A 股市值（百万元） 14905 上证指数/深证成指 3328.39/11851.92 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 8.11 资产负债率% 52.50 总股本/ 流通 A 股（百万） 129/115 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 吕昌 A0230516010001 lvchang@swsresearch.com 周缘 A0230519090004 zhouyuan@swsresearch.com 联系人 吕昌 (8621)23297818× lvchang@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2,282 1,970 2,894 3,498 4,115 同比增长率（%） 16.5 21.0 26.8 20.9 17.6 归母净利润（百万元） 151 219 301 434 541 同比增长率（%） -37.7 182.9 99.9 44.0 24.7 每股收益（元/股） 1.17 1.70 2.33 3.35 4.18 毛利率（%） 35.7 36.4 37.8 38.5 39.0 ROE（%） . . . . . 市盈率 111 56 39 31 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-0401-0402-04-50%0%50%100%150%（收益率）盐津铺子沪深300指数仅供内部参考，请勿外传 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测公司 22-24 年归母净利润分别为 3.01 亿元、4.34 亿元、5.41 亿元，分别同比 100%、44%、25%。对应 EPS 为 2.33、3.35、4.18 元，当前股价对应 22-24年 PE 为 56x、39x、31x。 公司主营休闲食品，全渠道覆盖消费者。对于可比公司，洽洽食品主营坚果炒货类、焙烤类休闲食品；良品铺子布局众多休闲食品品类；劲仔食品主要生产肉鱼制品、豆制品等；甘源食品深耕籽类坚果炒货行业。考虑到休闲食品行业竞争分散，渠道多元化，品牌竞争力凸显的企业更易获得消费者的广泛认可，给予公司 2023 年可比公司市值加权平均 PEG，对应目标市值 195 亿，较 2023 年 3 月 3 日收盘市值仍有 16%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。 关键假设点 烘焙点心：公司加速烘焙专柜下沉，薯片品类凭借性价比优势快速放量，伴随渠道精耕，预计 22-24 年销量分别同比增长 24%/20%/15%，考虑公司通过产品矩阵调整，预计 22-24 年均价保持 2%增长；深海零食：公司围绕深海零食系列持续扩充产品矩阵，预计 22-24 年销量分别同比增长 30%/20%/15%，考虑公司近期专注鳕鱼产品，未来通过产品结构调整实现均价提升，预计 22-24 年平均售价分别同比提升 5%/2%/2%；休闲肉鱼：公司在线上电商主打盐津辣卤系列，通过挖掘达人资源，加速抖音和拼多多等资源投放，预计 22-24 年销量分别同比增长 50%/30%/25%，考虑到线上竞争较为激烈，预计 22-24 年平均售价分别-2%/2%/3%；其他：素食、辣条等辣卤产品以及芒果干将贡献主要增量，预计 22-24 年实现收入 9.41/10.63/11.91 亿元，分别同比增长1