A股“进化论”（九）：新方法，ROIC为“矛”，现金价值作“盾”

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 26 A 股策略|专题报告 2018 年 8 月 22 日 证券研究报告 Tabl e_Title 新方法：ROIC 为“矛”，现金价值作“盾” ——A 股“进化论”（九） Table_Summary 报告摘要：  前言：新方法：ROIC 为“矛”，现金价值作“盾” 我们通过系列专题厘清 A 股生态结构发生的三大变迁，本篇为 A 股“进化论”系列报告第九篇。旨在：去杠杆和紧信用环境下，以 ROIC 为“矛”、用现金价值作“盾”，臻选具备“真价值”和高“性价比”的细分行业。  一、新变化（1）：去杠杆周期中，传统 ROE 分析框架部分“失效” A 股已进入新一轮去杠杆周期，ROE 会受到杠杆率以及非经常性损益的扰动，无法反映真实的基本面变化。  二、新变化（2）：紧信用环境下，现金价值受到追捧，传统 PE 估值法部分“失效” 在紧信用环境下，高现金价值公司会获得持续超额收益：高现金价值指数与信用利差具有较高的一致性。不过，A 股各板块（行业）的净利润和现金流出现明显分化，现金流主要集中在上中游周期行业中，使得传统的 PE估值无法有效区分高、低现金价值公司之间的估值差异。  三、新方法（1）：基于 ROIC 臻选“真价值” ROIC 衡量的是投入资本回报率，不受杠杆率和非经常性损益的影响。在去杠杆周期中，ROIC 能够穿透财务数据的“迷雾”，反映基本面的真实变化：ROE 回落，但是 ROIC 改善的公司，基本面并不差。  四、新方法（2）：基于现金价值重构 A 股估值体系 构建基于经营净现金流的估值体系（PCF），A 股非金融的 PCF 估值处于历史均值水平，高于 PE 估值。信用环境“将宽未宽”，市场整体偏弱，投资者更加关注“安全边际”，现金价值始终是投资决策的“锚”，PCF 能够直接衡量现金价值，相比 PE 具有显著优势。  五、ROIC 为“矛”，现金价值作“盾” （1）上游资源：PCF 底部区域，精选 ROIC 改善的采掘服务、金属非金属新材料；（2）中游制造：PCF 均值以下，精选 ROIC 改善的造纸、地面兵装、机械设备；（3）下游消费：PCF 仍处高位，精选 ROIC 改善（高位）的中药、商业物业经营；（4）TMT：PCF 仍处高位，精选 ROIC 改善的计算机设备、文化传媒、元件。  核心假设风险： ROIC 和 PCF 分析法有一定局限性；去杠杆力度超预期；信用环境超预期收紧；A 股盈利能力超预期下行；政策和事件性冲击导致系统性风险。 图：自由现金流占资产比排序前/后20%公司的相对走势和信用利差 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 Table_Author 分析师： 戴 康 S0260517120004 021-60750651 daikang1979@163.com 分析师： 曹柳龙 S0260516080003 021-60750626 caoliulong@gf.com.cn Tabl e_Report 相关研究： 新方法：“以龙为首”的 A 股护城河演绎——A 股“进化论”（八） 新方法：成长股估值体系重塑——A 股“进化论”（七） 新均衡：全球视野重构 A 股估值新体系——A 股“进化论”（六） 新均衡：A 股全球化下的中外机构行为差异——A 股“进化论”（五） 新生态：产业资本与一二级市场联动——A 股“进化论”（四） 新生态：全球价值链缔造 A 股科创范式——A 股“进化论”（三） 新生态：温和去杠杆路径下的A 股展望——A 股“进化论”（二） 新生态，新均衡，新方法—A股“进化论”（一） 2018-08-21 2018-08-14 2018-08-11 2018-08-09 2018-08-01 2018-07-26 2018-07-20 2018-07-17 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 26 A 股策略|专题报告 目录索引 前言：新方法：ROIC 为“矛”，现金价值作“盾” .......................................................... 4 一、新变化（1）：去杠杆周期中，传统 ROE 分析框架部分“失效” ............................... 5 1.1 A 股已经进入新一轮去杠杆周期 ........................................................................... 5 1.2 ROE 分析框架在去杠杆周期中会部分“失灵” ................................................... 6 1.3 非经常性损益也会对 ROE 形成扰动 .................................................................... 7 二、新变化（2）：紧信用环境下，现金价值受到追捧，传统 PE 估值法部分“失效” ..... 9 2.1 构建现金价值指数：基于经营净现金流和实体自由现金流 .................................. 9 2.2 在紧信用环境下，高现金价值公司持续获得超额收益 ......................................... 9 2.3 现金流和净利润明显分化，传统 PE 估值法部分“失灵” ................................ 11 三、新方法（1）：基于 ROIC 臻选“真价值” ................................................................ 13 3.1 ROIC 不受杠杆和非经常性损益的扰动 .............................................................. 13 3.2 在去杠杆周期，ROIC 比 ROE 更有效 ............................................................... 13 3.3 去杠杆中，基于 ROIC 可将行业分成 4 大类 ..................................................... 16 四、新方法（2）：基于现金价值重构 A 股估值体系 ........................................................ 17 4.1 构建基于经营净现金流的估值方法新体系 ......................................................... 17 4.2 信用环境“将宽未宽”