A股“进化论”（八）：新方法，“以龙为首”的A股护城河演绎

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 26 A 股策略|专题报告 2018 年 8 月 21 日 证券研究报告 Tabl e_Title新方法：“以龙为首”的 A 股护城河演绎 ——A 股“进化论”（八） Table_Summary报告摘要： 前言：新方法：“以龙为首”的护城河演绎我们通过系列专题厘清 A 股生态结构发生的三大变迁，本篇为 A 股“进化论”系列报告第八篇。旨在：在“以龙为首”交易逻辑强化基础上构筑 A股护城河理论，以中微观双重视角甄别 A 股护城河并构建选股体系精选“宽护城河”A 股标的。 一、“以龙为首”延续构筑 A 股护城河理论A 股延续“以龙为首”的交易逻辑成为 A 股护城河理论的研究初衷，A 股绝对收益机构投资者占比提升、A 股全球化、供给侧改革提升上市公司质量等边际变化共同构成了 A 股护城河理论的逻辑基础。 二、重温巴菲特护城河理论的“定价权”投资奥义通过重温巴菲特经典护城河理论精髓明辨真假护城河的奥义在于判断是否企业拥有“定价权”：真护城河特征包括无形资产、转换成本、网络经济、成本优势。此外，我们还厘清了 A 股投资者关乎护城河的四大误区。 三、护城河理论的“美股映射”护城河理论在美股已经得到有效的投资应用。穿越美股“十年长牛”龙头 FAANG 均具备经济护城河，我们分别选取可口可乐、苹果、Facebook、沃尔玛 4 家美股护城河投资案例进行具体分析。 四、中微观双重视角甄别 A 股护城河：“好生意”与“好公司”甄别 A 股护城河主要从中微观双重视角切入：1）行业视角：我们在原有巴菲特护城河行业属性基础上，考虑添加行业竞争格局、行业景气度两个维度进一步优选赛道；2）公司视角：我们摒弃 ROE 单一衡量方法，综合回报率、盈利、现金流、成本、分红五大多维度核心财务指标进行综合评价。 五、如何寻找 A 股宽护城河标的？构建“三分法”选股评价体系A 股护城河研究的落脚点在于寻找“宽护城河”标的。我们试图构建“三分法”选股体系进行筛选：1）公司财务因子分析法综合评价；2）考虑景气度、竞争格局进行行业主观评价；3）添加护城河宽度辅助观测指标。实操层面，我们通过样本选取、因子分析及优选、“三分法”体系星级评分再精选等步骤最终筛选出 24 只宽护城河标的，并按照护城河“深浅”排序。 风险因素宏观经济相关不确定性；相关政策推进不达预期；A 股风险偏好下降，整体估值系统性下行；行业景气度不达预期；上市公司盈利不达预期；宽护城河标的筛选和评价方法存在局限性。注：本报告仅从投资策略角度提示相关标的投资机会，并不能代替广发证券研发中心相关行业研究团队的观点。 图：巴菲特真护城河 4 大特征 数据来源：广发证券发展研究中心 Table_Author分析师： 戴 康 S0260517120004 daikang@ gf.com.cn Table_Report相关研究： 新方法：成长股估值体系重塑——A 股“进化论”（七） 新均衡：全球视野重构 A 股估值新体系——A 股“进化论”（六） 新均衡：A 股全球化下的中外机构行为差异——A 股“进化论”（五） 新生态：产业资本与一二级市场联动——A 股“进化论”（四） 新生态：全球价值链缔造 A 股科创范式——A 股“进化论”（三） 新生态：温和去杠杆路径下的A 股展望——A 股“进化论”（二） 新生态，新均衡，新方法—A股“进化论”（一） 联系人 倪赓 nigeng@gf.com.cn 2018-08-14 2018-08-11 2018-08-09 2018-08-01 2018-07-26 2018-07-20 2018-07-17 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 26 A 股策略|专题报告 目录索引 前言：新方法：“以龙为首”的 A 股护城河演绎 .............................................................. 4 一、“以龙为首”延续构筑 A 股护城河理论 ..................................................................... 5 1.1 A 股投资策略顺应“以龙为首”结构性特征 ......................................................... 5 1.2 “以龙为首”构筑护城河理论的三大逻辑基础 .................................................... 5 二、重温巴菲特护城河理论的“定价权”投资奥义 ........................................................... 8 2.1 回溯巴菲特护城河理论渊源 ................................................................................. 8 2.2 明辨真假护城河：直观评判标准在于是否拥有“定价权” .................................. 9 2.3 A 股投资者关乎护城河理论的四大误区 .............................................................. 11 三、护城河理论的“美股映射” ....................................................................................... 13 3.1 穿越美股“十年长牛”龙头 FAANG 均具备经济护城河 .................................... 13 3.2 护城河“美股映射”案例：可口可乐、苹果、FACEBOOK、沃尔玛 ................... 14 四、中微观双重视角甄别 A 股护城河：“好生意”与“好公司”................................... 16 4.1 行业视角：考虑景气度、竞争格局优选 A 股“好生意”赛道............................ 16 4.2 公司视角：综合五大维度财务指标优选 A 股“好公司” ................................... 19 五、如何寻找 A 股宽护城河标的？构建“三分法”选股评价体系................................... 21 5.1 A 股宽护城河选股体系“三分法”构建：公司财务、行业评价、辅助观测 ....... 21 5.2 A 股宽护城河标的筛选方法及结果 ..................................................................... 22 风险因素 ..............................