专题研究：六轮债熊解析，成因、演进与落幕

1 敬请关注文后特别声明与免责条款 [Table_Summary] 六轮债熊解析：成因、演进与落幕 方正证券研究所证券研究报告 债券研究 专题研究 2023.02.19 [TABLE_ANALYSISINFO] 分析师： 张伟 登记编号： S1220522040002 [Table_Author] 相关研究 [TABLE_REPORTINFO] 《贵州部分平台溢价较高——12 月信用债交易复盘》2023.01.05 《 春 节 流 动 性 缺 口 与 央 行 操 作 》2022.12.28 《全国城农商行债券分析手册——江西篇》2022.12.27 《 弱 资 质 城投 商 票 逾 期 压 力 增 加》2022.12.20 《全国城农商行债券分析手册——广西篇》2022.12.16 《债务负担重，云南城投怎么选——城投区域分析手册之云南篇》2022.12.16 《保险买“二永”债的理想与现实》2022.12.13 《大跌后，信用债交易特征——11 月信用债交易复盘》2022.12.13 今年是经济恢复之年，市场对债市总体偏谨慎，其中不乏对债市走熊的担忧。本文我们将回顾过去 20 年债市经历的 6 轮熊市，在对过去债券熊市成因、演进和落幕深入分析的基础上来总结共性，并得出启示。以期对当下债市投资提供参考。 一、造成一轮债券熊市的原因各异 2002 年至今经历的 6 轮熊市。1）2003 年 9 月-2004 年 12 月是通胀上行+货币政策收紧导致债熊。2）2006 年 11 月-2007 年 11月是需求回升+通胀上行驱动利率上行。3）2009 年 1 月-2009年 11 月是经济回暖+货币收紧造成债熊。4）2013 年 5 月-2013年 11 月是“钱荒”+同业去杠杆带来债券熊市。5）2016 年 10月-2017 年 11 月是金融去杠杆驱动的债熊。6）2020 年 5 月-2020年 11 月是经济触底回升，叠加货币紧跟转向造成债券熊市。 二、实际上债券熊市的底层逻辑“殊途同归”，均是由于实体资金需求超过资金供给造成的 比较典型的是 2003 年 9 月至 2004 年 12 月；2006 年 11 月至 2007年 11 月；2009 年 1 月-2009 年 11 月；2020 年 5 月-2020 年 11月。这四次债券熊市均是实体经济融资需求回升更快造成的。而在经济层面，实体融资需求回升就体现在经济回升、通胀压力增加。而 2013 年 5 月-2013 年 11 月；2016 年 10 月-2017 年11 月；这两轮债券熊市是监管层主动去金融杠杆，而减少货币供给，资金供给端减少也推升了利率上行。 三、债券熊市中均有央行收紧货币操作，但央行收紧货币的时点存在差异，如何把握央行收紧时点正关键 央行并不能决定实体经济均衡利率水平，实体经济资金供需决定了利率均衡水平。央行调整政策利率，是为了与实体均衡利率水平适应。因而在债券熊市中，由于实体经济融资需求超过资金供给，均衡利率水平会趋升。央行则是“随行就市”收紧货币政策，这包括提升存款准备金率、提升 OMO 或者 MLF、或者通过公开市场操作引导货币利率上行等。 但央行收紧货币政策的时点存在差异，这受到当时宏观经济环境的影响。比如 2020 年在经济拐点确认后，央行紧跟着收紧了货币政策。但是 2009 年，央行收紧货币政策的步伐滞后经济拐点 4 个月左右。如何把握央行收紧时点很关键，因为这往往预示着熊市开端或者会加剧利率上行。 四、地产行业是实体主动融资需求的“大头”，因而地产周期对债市利率牵引作用大 过去经验显示，地产周期与利率走势正相关性较好。这主要是因为地产行业融资需求是实体主动融资需求的主导。地产周期上行的时候，实体融资需求也上行，而这会给利率带来上行压力。 专题研究 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 五、一轮熊市如何结束 一轮熊市的结束要看到融资需求的回落或者资金供给开始转向。融资需求的回落，这意味着经济动能开始放缓，比如 2017年 11 月后债熊结束，其中经济动能减弱，资金面不再继续收紧是主要原因。2013 年 11 月中旬 10 年国债利率达到高点的4.72%，债市受恐慌情绪影响存在一定超调，债市配置力量开始恢复，叠加经济动能开始减弱，此时债市利率见顶，不再上行。 风险提示：经济超预期回升，货币政策超预期收紧，通胀超预期。 oPoNqQoOvNrPsPnRmMrNpM6M8Q8OoMnNsQnOeRpPmOkPmOpPaQmNoQvPmQoRuOnRmM专题研究 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录 1 2003 年 9 月-2004 年 12 月：通胀上行+货币政策收紧导致债熊 ........................................... 5 2 2006 年 11 月-2007 年 11 月：需求回升驱动利率上行 ........................................................... 8 3 2009 年 1 月-2009 年 11 月：经济回暖+货币收紧造成债熊 ................................................. 12 4 2013 年 5 月-2013 年 11 月：“钱荒”+同业去杠杆带来债券熊市 .......................................... 15 5 2016 年 10 月-2017 年 11 月：金融去杠杆驱动的债熊 ......................................................... 17 6 2020 年 5 月-2020 年 11 月：货币转向紧跟经济拐点带来债熊 ........................................... 21 7 总结 ............................................................................................................................................. 24 专题研究 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表 1： 6 轮熊市复盘 ........................................................................................................................................... 5 图表 2： 2002 年以来 10 年期国债收益率走势与牛熊市划分 .................................................