债市启明系列：较难降温的美国就业市场意味什么？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 40 页起的免责条款和声明 较难降温的美国就业市场意味什么？ 债市启明系列｜2023.2.21 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 1 月美国就业数据超预期的一次性因素为年度统计调整与政府罢工返回潮，核心因素为就业供给紧张、劳动力囤积以及美国服务业韧性较高。未来我们认为美国消费较浅衰退或帮助美国经济步入浅衰退，美国经济衰退时点或推迟，短期内就业市场或继续较强劲，中长期劳动力需求或较慢地放缓。而美国就业市场较难冷却将增加美国通胀粘性，导致美联储紧缩更为激进、降息时点推迟。 ▍ 1 月美国劳动力数据超预期存在一些一次性因素：（1）美国劳工部基于年度调整惯例大幅修改了去年新增非农就业数值，并且基于此新规则计算今年1 月数据，或一定程度提升 1 月美国非农就业规模。（2）政府罢工返回潮导致政府就业人数激增，但预计罢工返回潮对于新增就业人数的推动作用可持续性有限。 ▍ 1 月美国劳动力数据超预期核心因素主要在于劳动力市场紧张程度仍处于高位、美国企业存在劳动力囤积行为以及美国服务业韧性较高。（1）美国劳动力市场十分紧张导致就业市场继续火热。美国劳工部调整统计数据导致劳动力参与率 1 月上调 0.1%至 62.4%，仍未恢复至疫情前水平。企业普遍反映招工困难，尤其是服务行业，美国劳动力供给持续不足。而职位空缺程度更高、招聘更紧张的行业，其就业人数增幅越大，劳动力供不应求导致企业在经济放缓的背景下仍继续招聘。 ▍ （2）各企业倾向于劳动力囤积而非立即裁员或停止招聘导致劳动力市场仍未降温。目前劳动力仍然供不应求，美国经济仍存在一定韧性，并且企业裁员可以在经济真正步入衰退时较快完成，因而企业招聘存在一定惯性。（3）美国服务业景气度回升也推动了 1 月美国非农就业人数反弹。不论是从 PMI 数据还是从高频消费数据来看，2022 年美联储加息以来，服务业始终保持韧性，并且由于私人部门服务业就业人数为非农就业人数的主要构成，服务业就业人数变动为非农就业人数变动的主导因素，因而服务消费韧性较高支撑了非农就业人数持续较高速增长。 ▍ 未来消费或陷入较浅衰退，这或帮助美国经济步入浅衰退，导致劳动力需求较慢放缓。未来实际薪资增速预计止跌或回升将一定程度支撑美国消费，但超额储蓄对于消费的支撑将趋于有限，同时也需注意居民贷款规模过度扩张、中等收入家庭支出对于借贷的依赖程度提升的现象。预计美国消费或在今年上半年保持韧性，此轮美国经济衰退或会推迟至今年下半年。因而短期内企业或继续劳动力囤积行为，保持较高劳动力需求，中长期劳动力需求或较慢地放缓。过往贝弗里奇曲线形态显示此次美国火热的劳动力市场或只能通过经济衰退来降温，美国劳动力市场恶化预计与美国经济衰退时点同步。 ▍ 美国就业市场较难冷却将增加美国通胀的上行风险以及通胀粘性。由于此次美国经济下行速度较缓，劳动力市场仍不平衡，叠加企业囤积劳动力，通货膨胀下行斜率预计将放缓。薪资增速是除住宅以外的核心服务项通胀的核心影响因素，但目前 0.3%的薪资环比增速仍然无法支撑通胀回落至 2%的目标水平。未来薪资增速较难放缓，通胀下行速度不容乐观。 ▍就业市场继续失衡将导致终点利率目标水平存在进一步上调的可能性，同时美联储降息时点将推迟。未来美联储加息停止时点将高度依赖于美国劳动力市场以及通胀数据，此轮加息终点水平较难预判，考虑到存在美国通胀下行不及预期的可能性，因而未来仍存在上调加息幅度的风险。美联储距离降息仍有较远距离，降息前需看到劳动力市场恢复平衡、出现恶化迹象，通胀压力，尤其是除住宅外核心服务项通胀压力出现明显下降趋势。 债市启明系列｜2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 1 月美国就业数据超预期的一次性因素为年度统计调整与政府罢工返回潮，核心因素为就业供给紧张、劳动力囤积以及美国服务业韧性较高。未来我们认为美国消费较浅衰退或帮助美国经济步入浅衰退，美国经济衰退时点或推迟，短期内就业市场或继续较强劲，中长期劳动力需求或较慢地放缓。而美国就业市场较难冷却将增加美国通胀粘性，导致美联储紧缩更为激进、降息时点推迟。 ▍ 1 月美国劳动力市场为何超预期？ 首先，美国劳工部基于年度调整惯例，大幅修改了去年新增非农就业数值，并且基于此新规则计算今年 1 月数据，或一定程度提升 1 月美国非农就业规模，但其影响或偏有限。1 月美国劳工统计局就业报告中表示根据年度惯例，新发布的数据已经过基准化处理。基准化处理指年度修订处理，将此前基于样本的就业估计数替换为每年（被修订数据所在年份）3 月行政数据中的就业人数。行政数据中的就业人数主要来自于就业和工资季度普查（QCEW）从各州的失业保险（UI）税收系统中收集就业和工资数据，由于行政统计数据不会受到美国劳工部当前就业统计（CES） 调查月度估算中固有的抽样或建模误差的影响，这些数据滞后地提供了近乎非农就业总数，因而美国劳工统计局每年进行基准化处理（benchmark process）以提高数据的准确性。此次 2022 年度美国非农总计就业水平（非季调）调整变动 0.3%，高于平均水平 0.1%（绝对值水平），但即使假设此次调整对 1 月就业数据有正向贡献，预计其贡献实际上偏有限，因为参考去年调整水平，单月调整增加幅度往往不超过 8 万人，而 1 月新增非农就业人数 51.7 万人，是预期18.9 万人的两倍多。 政府罢工返回潮是 1 月美国劳动力数据超预期的另一个一次性因素。1 月政府工作人员激增 7.4 万人，是 2022 年平均新增人数 2.16 万人的三倍多。这主要是由于加州大学学术界罢工结束，此前罢工的劳动力重返就业市场的结果，是 1 月新增就业人数超预期因素之一，但预计罢工返回潮对于新增就业人数的推动作用可持续性有限，属于一次性推升单月就业数据的因素。 美国 1 月就业数据超预期的核心因素主要在于劳动力市场紧张程度仍处于高位、美国企业囤积劳动力以及美国服务业韧性较高。 近期美国劳动力市场紧张程度不降反升，支撑就业人数继续高增长。美国劳工部调整统计数据导致劳动力参与率 1 月上调 0.1%至 62.4%，仍未恢复至疫情前水平，较2020 年 2 月 63.3%低 9 个百分点。2022 年以来，劳动力参与率始终在 62.1%与 62.4%范围内震荡。企业普遍反映招工困难，尤其是服务行业，美国劳动力供给持续紧张，并且近期紧张程度有所上升，职位空缺数与失业人数比率近几个月持续上升，1 月上升至2.06 的高位，仅略低于疫情后 2.14 的最高水平。 oPoNnNoPwPvNqPrRtQpPqRaQ8QaQsQmMtRmPiNmMmOeRsQpO9PqRqNxNrRxOxNsPsO 债市启明系列｜2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 图 1：职位空缺数与失业人数的比率仍处于 2.06 的高位（%，/） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：近期较多行业招工困难程度下行幅度放缓，甚至部分行业招工困难程