债市启明系列：复苏之年的消费，经验与启示

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 33 页起的免责条款和声明 复苏之年的消费：经验与启示 债市启明系列｜2023.2.22 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席 经济学家 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 春节过后，一些消费场景的复苏似乎比疫情前水平更为强劲。通过对 2021 年的消费复苏情况进行分析，我们认为目前商品消费的反弹仍然存在瓶颈。其中，消费升级类商品或将有更强表现，限额以下零售和中低端商品或仍将对社零增速形成拖累。今年消费领域应把握结构性机会。 ▍ 从消费场景来看，部分接触性服务业的消费场景已有大幅改善。从地铁客运量、拥堵指数等数据来看，今年春节假期后与 2021 年同期体现出了相同的复苏迹象，聚餐、会议、婚礼等活动的需求量也有明显回升，这些接触性服务业的消费随着疫情管控的放开将会迎来持续的反弹。 ▍ 商品消费的反弹面临一定约束。以 2021 年为例，在 2021 年下半年，居民消费倾向已经回归正常，但是社零的两年平均增速仍保持在 3%-3.5%左右的水平。排除掉疫情本身的约束，疫情之后也确实存在着一定的疤痕效应。受此影响，我们判断当前社零增速恢复至疫情前水平或仍需一定时间。 ▍ 结构上看，消费升级商品或将有更强表现，限额以下零售和中低端商品或仍将对社零增速形成拖累。2021 年整体社零的两年平均增速为 4.0%，表现较好的是限额以上企业的零售额以及消费升级品类。限额以下社零增速仅为 3.1%，复苏并不顺畅，而且由于其体量较大，对整体社零造成了较大的拖累。2021 年限额以下社零的低增速一方面反映了中低端产品的销售不畅，另一方面也反映出中小企业的经营面临着一定的困难。其他种类商品如刚需类商品、建材类商品、石油制品等有各自的逻辑，同样难以受益于疫情防控的优化。因此，复苏之年商品消费仍然存在一些结构性的制约。 ▍ 海外疫情放开的启示值得借鉴。第一，防疫管控放开后疫情的扰动是周期性的，商品消费的增速并不会因为疫情防控的放开得到显著刺激。第二，消费在防疫管控放开后一个季度回升较为显著，疫情扰动对消费的冲击不大但也不能完全忽视。第三，管控放开前商品消费恢复相对领先，管控放开后服务业消费弹性更大。 ▍ 今年消费领域应把握结构性机会。从宏观上看，我们认为今年复苏弹性比较强的行业主要分为两类：一是前期受疫情影响较大的接触型服务业，例如出行、旅游、餐饮等，这些行业直接受益于疫情防控措施的优化。二是周期反转或政策反复提及的行业，包括汽车、家电等耐用消费品等，这些行业将在促消费的大背景下得到政策的有力支持。 债市启明系列｜2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 春节过后，很多消费场景似乎比疫情前更加热烈，通勤十分拥堵、机场需要排队、餐厅需要等位、酒店难以订等等，都是人们近期的共同感受。然而，这些现象是否可以代表消费已经出现了报复性回升？我们认为并非全然如此。根据过往的经验，复苏之年消费的结构性差异往往很大，线下场景、升级类消费会有比较强劲的复苏，而中低端商品消费的复苏弹性相对有限，资本市场对消费的观察也有可能存在一定的选择性偏误。 ▍ 2021 年的经验规律：瓶颈和分化 仅仅从消费复苏这一点来看，2021 年是一个相对较好的复苏案例。2021 年是 2020年疫情后的复苏之年，虽然疫情的扰动仍然存在，但相比于 2020 年影响已经大大削弱。通过分析 2021 年的消费复苏路径，可以为分析今年的消费复苏提供合理的参考。 接触型服务业的消费场景已有大幅改善。从交通数据来看，重点城市地铁客运量已经远超往年同期，也超过了 2019 年水平。餐饮住宿方面，根据北京商报报道，春节假期后北京多家五星级酒店入住率达到 80%以上，聚餐、会议、婚礼等活动的需求量也有明显回升，部分酒店预计今年整体入住率可以恢复到 2019 年的 80%。可以看到，交通、餐饮、住宿等接触性服务业复苏较为明显，这些行业直接受益于疫情管控的解除，预计继续保持较为强劲的复苏态势。 以 2021 年的经验来看，商品消费的反弹面临一定瓶颈。我们通过居民消费支出/居民可支配收入计算出了季节性调整后的居民边际消费倾向，可以看到，尽管在 2021 年下半年居民消费倾向已经回归正常，但是社零的两年平均增速仍然只有 3%-3.5%左右。这一现象说明，疫情之后存在着一定的疤痕效应，当前社零增速恢复至疫情前水平或仍需一定时间。 图 1：居民边际消费倾向与社零的关系（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部估算 注：2021 年增速为两年平均增速 0.7030.7030.6960.600.620.640.660.680.700.72-25-20-15-10-50510152017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11社会消费品零售总额:当月同比居民消费支出/可支配收入(季调，右轴)oPnOoOrQyRxPrOoOsRqQrQ9PaO6MnPoOnPpMjMrRnPiNnPsQ6MqRpRxNrRtOvPsRrO 债市启明系列｜2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 结构上看，参考 2021 年经验，限额以下零售增速将对社零总体增速形成了拖累。通过将社零数据按限额以上企业和限额以下企业进行拆解可以很清晰地看到，零售消费增速的下降主要体现在限额以下企业的零售上。2021 年整体社零的两年平均增速为 4.0%，其中，限额以上社零两年平均增速为 5.5%，限额以下社零增速仅为 3.1%，复苏并不顺畅，而且由于其体量较大（2021 年占整体社零的 62.8%），对整体社零造成了较大的拖累。限额以下企业规模较小，其零售额中包含了大量中低端商品，限额以下社零的低增速一方面反映了这些产品销售不畅，另一方面也反映出中小企业的经营面临一定困难。 图 2：复苏之年，零售消费反弹规律（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部估算 注：限额以下社零增速为估算值 将社零总额按不同类型商品进行拆解也可以发现一些重要的结构特征： 第一，升级类商品弹性较大，但对整体消费的贡献较为有限。高端商品如金银珠宝、烟酒、汽车在 2021 年呈现了比疫情前更高的弹性，但是除了汽车以外，其他高端消费在商品零售总规模中的占比较小。 第二，中低端商品消费复苏幅度并不大。中低端品占比相对较大，而且大部分在限额以下企业社零中统计，仅仅从限额以上的企业零售数据来看，2021 年服装鞋帽针纺织品、书报杂志等分项的增速都不及 2017-2019 年的增速。 第三，还有一些品类的商品具备各自的逻辑，难以受益于疫情防控的优化。刚性需求的商品如粮油食品、日用