债券策略系列之十五：债券流动性溢价的刻画

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 固定收益周报 2023 年 02 月 18 日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《期货强于现券后，该买现券吗》，2023.2.13 2.《债市这一波行情还能参与吗》，2023.2.12 3. 《 单 边 交 易 选 什 么 合 约 》，2023.2.6 5. 《 信 用 债 周 报 （ 20220808-20220812）-》，2022.8.14 债券策略系列之十五：债券流动性溢价的刻画 [Table_Summary] 投资要点： 核心观点：  各债券间流动性的差异导致同期限同品种的个券间可能都会存在一定的利差，而由于各类期限品种债券的发行节奏并不规律，因此个券的流动性溢价会受到期限品种和时间段的差异。在本篇报告中，我们基于集中度、理论/成交利差和发行期限差异三个维度对国债和政金债的个券流动性溢价进行刻画。  首先考虑到国债和政金债各期限上的有效个券数量通常会随时间变化而产生明显的差异，因此我们以近 10 年（2013 年 1 月 1 日起）为观测区间，首先进行各券种的期限结构分类，我们以 0.25 年为最小单元，将 0 至 10 年期限进行基础切割，考虑到 20 年、30 年和 50 年品种的差异性，对于这三类期限我们不做切割处理。接着，考虑到如果切割区间过小，可能在某些时间区间内，缺少部分期限品种的数据，因此我们考虑根据期限品种的流动性情况，对于一些流动性较差的期限品种，使用较长的一段期限区间进行分类，对于一些流动性较好的期限品种，仍使用 0.25 年进行期限切割。进行调整后的期限结构分割方法能使各期限结构品种在 90%的时间区间内至少有 2 只符合要求的个券（20、30、50 不做此限定）。  对于个券集中度，我们主要统计最活券成交量、总成交量和 HHI 指数。其中最活券使用每日对应期限内最高成交量的个券，比如国债的 7 年活跃券，指剩余期限在 6.5 年至 7 年的国债中，成交量最高的一只，而口行债的 7 年活跃券，则指剩余期限在 5 年至 7 年的口行债中，成交量最高的一只。  对于个券流动性溢价，我们在第一部分期限品种分割的基础上，分别以每个期限品种中最活券 YTM 和所有个券的加权平均 YTM 为基准，测算最高成交收益率与最低成交收益率相对基准的溢折价情况。总体来看，由于将临期的长久期债券的流动性相对较差，因此近 3 年内 3M 期限的各券种流动性溢折价绝对值的均值最高，另外，一般溢折价的绝对值与剩余期限区间呈反向相关，但例如国债的 9M、3.5Y、6.5Y 等溢价曲线上的期限点位通常会有一定的凸点。  最后，我们以发行期限作为新增维度，在现有的期限品种中进行二次切割，并指定 1、3、5、7 为观测的期限区间。各券种间发行期限的影响具有明显的差异化，对于国债而言，由于机构对 10Y 券的配置需求较高，在各剩余期限内 10Y 券相对 7Y 券均有明显的溢价；而国开债则呈现发行期限掉段后一般会存在明显的折价特征，如 1Y 以上的债在进入 1Y 区间内，相比 1Y 债均具有一定的折价，这可能是由于国开债的交易属性较高，且一般发行期限和剩余期限相同时的个券流动性最好，导致较长发行期限的个券进入较短期限时存在折价情况；农发债和口行债整体表现类似于国开债，也呈现发行期限掉段后一般会存在明显的折价特征。  风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、利率债流动性结构变化 固定收益专题 2 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 个券流动性溢价与期限分类 ......................................................................................... 6 2. 个券集中度差异观测 .................................................................................................... 6 3. 个券流动性溢价 ......................................................................................................... 11 4. 发行期限差异对流动性溢价的影响 ............................................................................ 17 5. 风险提示 .................................................................................................................... 21 信息披露 ......................................................................................................................... 22 qRpMnQmNoRzQoRpNsOsNnM8OcM9PtRoOoMoNiNnNmOlOnMzQbRqRtPxNtPnNvPpMyQ 固定收益专题 3 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：各期限国债成交情况统计（亿元） ......................................................................... 8 图 2：各期限国开债成交情况统计（亿元） ..................................................................... 8 图 3：各期限农发债成交情况统计（亿元） ..................................................................... 9 图 4：各期限口行债成交情况