昆仑万维(300418)归母净利超预期，加码布局AIGC

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 昆仑万维 (300418 CH) 归母净利超预期，加码布局 AIGC 华泰研究 事件点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 30.42 2023 年 3 月 02 日│中国内地 文化娱乐 2022 年归母净利超预告上限，AIGC 布局持续推进 公司发布业绩快报，预计 2022 年实现收入 47.4 亿元，同降 2.3%；实现归母净利 11.7 亿元，同降 24.7%，超业绩预告（10-11 亿元）上限。据业绩快报，22 年公司归母净利同比下降主要系投资收益减少；若不考虑投资相关收益，公司 22 年归母经营性净利润为 8.3 亿元，同增 174%，核心业务增长强劲。得益于高 ARPPU 国家用户占比提升，Opera 4Q22 收入与调整后 EBITDA 均超指引，此外公司还加大 AIGC 布局，2 月 27 日，公司宣布旗下的 Opera 浏览器将通过 API 接入 ChatGPT 功能。我们分部估值法计算市值 362 亿元（StarX 7.9X 2023PS，Opera 5.8X 2023 PS，游戏业务 15.3X 2023 PE），对应目标价 30.42 元（前值：24.88 元），维持“买入”评级。 用户持续向高 ARPPU 国家转移，Opera 4Q 业绩超指引并上调 23 年预期 Opera 公布了 4Q22 业绩，实现收入 0.96 亿美元，同增 32.%，超过公司指引 0.88~0.91 亿美元；调整后 EBITDA 0.23 亿美元，同比提升 32.1%，超过公司指引 0.17~0.19 亿美元。分业务看，Opera 4Q22 搜索收入 0.39 亿美元，同增 12%；得益于高 ARPPU 国家用户占比提升与 Ads 广告平台受众的拓展，广告收入 0.57 亿美元，同增 55%，在宏观压力下依然取得快速增长。此外 Opera GX 游戏浏览器 4Q22 月活达 0.20 亿，环比提升 11%。Opera 预计 2023 年全年收入 3.70~3.90 亿美元（前值：3.23~3.26 亿美元），调整后 EBITDA 为 0.71~0.81 亿美元（前值：0.62~0.64 亿美元）。 AIGC 布局持续跟进，Opera 浏览器正式接入 ChatGPT 功能 公司在 AIGC 方面的布局亦持续跟进，2022 年 12 月昆仑万维正式发布全系列算法与模型“昆仑天工”并宣布模型开源，推出包括天工巧绘 SkyPaint、天工乐府 SkyMusic、天工妙笔 SkyText、天工智码 SkyCode，覆盖图像、音乐、文本、编程等多领域。2023 年 2 月 27 日，公司宣布旗下的 Opera浏览器与 OpenAI 达成合作，通过 API 在浏览器中正式接入 ChatGPT 功能。在地址栏中，Opera 新增“Shorten”功能，能够利用 AI 来生成网页和文章的总结或摘要，此外 AI 内容生成服务也将添加到浏览器侧栏。 主业稳步推进，维持“买入”评级 StarX 商业化及盈利能力持续提升；闲徕互娱 22 年受大环境影响虽然利润有所下滑，仍贡献足量现金流；Ark Game 自研游戏《圣境之塔》欧美地区表现良好，目前国内已获版号并由字节独代，期待后续上线。结合业绩快报，考虑 Opera 盈利能力提升，我们调整 22-24 年归母净利至 11.65/13.04/14.87亿元（原值：10.42/12.17/13.98 亿元），维持“买入”评级。 风险提示：版号发放不及预期，AIGC 发展不及预期。 研究员 朱珺 SAC No. S0570520040004 SFC No. BPX711 zhujun016731@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 王星云 SAC No. S0570121100014 wangxingyun@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (人民币) 30.42 收盘价 (人民币 截至 3 月 1 日) 25.21 市值 (人民币百万) 29,955 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 632.00 52 周价格范围 (人民币) 12.13-25.21 BVPS (人民币) 10.06 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 2,740 4,850 4,737 5,227 5,782 +/-% (25.72) 77.05 (2.33) 10.34 10.61 归属母公司净利润 (人民币百万) 4,993 1,547 1,165 1,304 1,487 +/-% 285.54 (69.02) (24.69) 11.92 14.04 EPS (人民币，最新摊薄) 4.20 1.30 0.98 1.10 1.25 ROE (%) 69.50 15.42 10.66 10.76 11.00 PE (倍) 6.00 19.37 25.71 22.98 20.15 PB (倍) 3.10 2.89 2.61 2.35 2.10 EV EBITDA (倍) 5.66 17.53 21.48 17.85 16.33 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(2)49141216192326Mar-22Jul-22Oct-22Mar-23(%)(人民币)昆仑万维相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 昆仑万维 (300418 CH) SOTP 估值 1）StarX 我们采取 PS 法对 StarX 进行估值。选取 YALLA、中文在线、腾讯音乐作为可比公司。据Bloomberg 一致预期，23 年可比公司 Bloomberg 一致预期 PS 均值为 3.4X。考虑 StarX降本增效，更加注重高质量发展，我们下调 22-24 年收入至 14.90/15.50/15.96 亿元（原值：17.05/19.33/21.71 亿元）。考虑到 StarX 社交性强，买量成本相对较低，且在 AIGC 音乐领域持续布局，利润率水平有望持续提升，我们给予 Star Group 23 年 7.9X PS，对应市值122 亿元。 图表1： Star Group 可比公司估值表（Bloomberg 一致预期） 股票代码 股票简称 总市值（亿元） PS 营业收入（亿元） 22E 23E 24E 22E 23E 24E YALA US YALLA 45 2.1 2.0 1.8 21 23 25 300364 CH 中文在线 89 7.0 4.9 3.7 13 18 24 TME US 腾讯音乐 938 3.3 3.2 2.9 282 294 322 平均 3.4X 注：截至 2023 年 3 月 1