兼论历史上的“类滞胀”和“预期滞胀”：当前是“预期滞胀”，接下来如何演绎？

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1策略研究债券研究证券研究报告专题报告 2018 年 08 月 22 日 当前是“预期滞胀”，接下来如何演绎？ ——兼论历史上的“类滞胀”和“预期滞胀” 相关研究 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 刘宁 A0230117050018 liuning@swsresearch.com 联系人 刘宁 (8621)23297818×7702 liuning@swsresearch.com 本期投资提示： “滞胀”：历史上最为典型的“滞胀”时期是上世纪 60 年代末期-80 年代的美国，而且中间经历多次反复，大背景是越战、两次石油危机以及频繁变动的财政货币政策环境。在我国， 2000 年以后出现过两次 1 年左右的“类滞胀”格局。一次是 2007 年中旬到2008 年年初，次贷危机爆发引发全球经济增速下滑，我国内外需均快速走弱，同时叠加国际油价上行、食品价格上涨；第二次是 2010 年 10 月-2011 年，我国货币政策开启收紧，实体经济下行压力增大，而国际大宗商品仍处高位，形成“类滞胀”局面。当前我国通胀并不是高通胀的概念，而是多因素叠加下的“预期滞胀”。我们就此回顾 12年和 05 年两次“预期滞胀”阶段，以及在此期间股债的表现。2005 年：年初以来的通胀走势与 2005 年上半年有类似之处。1）海外方面，2005 年全球经济增速较快，外需旺盛，国际大宗商品价格维持高位。2）政策：汇改后人民币升值预期强烈，外汇占款快速增加令市场流动性极度宽裕，下半年央行货币政策小幅收紧。3）年初以来的通胀走势与 2005 年上半年有类似之处。05 年上半年 PPI 维持高位，下半年迅速回落，而 CPI 走势相反，上半年回落后下半年有所企稳。4）从股债表现来看，2005 年上半年在宽松的货币政策环境下债市快速走牛，下半年滞胀预期起来，债市收益率呈低位波动、年末有所走高，股市在 6、7 月份达到低点后，下半年小反弹。2012 年：内忧外患下政策快速放松，3 季度形成短期“预期滞胀”。1）海外方面，2012年下半年，全球主要发达经济体当时正处于货币政策极度宽松时期，11 年欧债危机爆发后欧洲经济就陷入长时间的低迷期，美国经济复苏程度也仍然较弱，外需整体偏弱。2）国内政策，经济增长内忧外患，财政政策和货币政策均转宽松，平台政策明紧暗松，投资增速下半年渐起，但在消费和净出口拖累下，3 季度经济数据继续下行。3）大宗商品方面，政策放松后带动需求预期回暖，3 季度煤炭钢铁价格止跌，叠加原油价格持续高位形成 “预期滞胀”，股债整体表现低迷，债市收益率 7 月小幅下探后，8-12 月持续反弹，股市下半年呈低位震荡，13 年 1 季度才出现反弹。当前是“预期滞胀”阶段，四季度有望明朗。 回顾以往我国短暂的“滞胀”格局来看，预期推动下的“滞胀”也并非通胀居高不下，而是通胀预期的抬头，通常由短期因素带动，比如海外经济增长较快或石油减产令国际大宗商品价格处于高位，或是经济下行压力过程中抬高资源税、实施环保限产及供给侧改革，会进一步助推国内通胀预期等。如果是纯需求推动，最终也将随需求的下行而回落，但是需求回落到价格回落会有一定滞后，在这个期间，滞胀预期可能也会起来。短期因素对预期有扰乱，但不足以推升通胀行至高位，难形成“滞胀”格局。首先食品部分，非洲猪瘟事件发酵，短期猪价上行，但当前产能仍较为充足，不具备持续上行前提。根据我们提出的 CPI 四分法来看，非食品可分解为工业制成品、租赁房房租和其他服务三大类。工业制成品部分与 PPI 关联度较高，考虑石油价格已经高位回落，叠加 PPI 基数大幅走高，预计 8 月之后 PPI 将重回下行走势，也将带动 CPI 中工业制成品部分增速下滑，而且在环保限产力度减弱后，弱需求格局不支持大宗商品价格继续维持高位，预计最终也将随需求的回落而回落。四季度“滞胀”担忧有望明朗化。对于债市而言，3 季度多空因素相互制约，经济仍有下行压力，而通胀预期、汇率担忧短期难消，“滞胀”担忧令偏空情绪短期占主导，制约债市表现，预计四季度随着通胀及经济走势明朗化， 通胀担忧将消退，但在前期政策边际宽松带动下，基建投资及社融数据的好转预计将在四季度看到，带动市场对经济悲观情绪有所修复，对债市偏空。全年来看，我们继续维持此前判断不变：2018 年全年债券收益率波动呈 U 型（右侧高点低于左侧）、10 年国债收益率波动区间 3.4%-4%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 10 页 简单金融 成就梦想 1. 历史上的“类滞胀”：07 年和 10 年 .............................. 4 2.历史上的“预期滞胀”： 05 年和 12 年 .......................... 5 2.1 2005 年：年初以来的通胀走势与 2005 年上半年有类似之处 ........ 5 2.2 2012 年：内忧外患，政策快速放松，3 季度出现“预期滞胀” .... 6 3. 当前是“预期滞胀”，接下来如何演绎？ ....................... 8 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。3 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 10 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：美国“十年滞胀”时期（%） ..................................................................... 4 图 2：2000 年以来我国未出现过特别长时间序列的滞胀时期（%） ..................... 4 图 3：2005 年下半年 CPI 企稳回升，股债低迷（%） ......................................... 6 图 4：2005 年原油价格维持高增（%） ............................................................... 6 图 5：投资增速整体回落而 PPI 维持高位（%） ..................................................... 6 图 6：2012 年下半年滞胀预期扰动下的股债双杀（%） ...................................... 6 图 7：2012 年外需低迷（%） .......................................