宇华教育(6169.HK)转债偿还风险暂解，经营业绩较平稳

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宇华教育 (6169 HK) 港股通 转债偿还风险暂解，经营业绩较平稳 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 2.38 2023 年 3 月 01 日│中国香港 高等教育 FY22 业绩相对平稳；可转债偿还风险暂时解除，暂缓分红及升级扩建投入 宇华教育 FY22（截至 22 年 8 月 31 日）实现收入 23.80 亿元（yoy+5.39%），毛利率因增加高质量办学投入而同比下降 7.63pct 至 59.61%，经调整归母净利润 12.4 亿元（yoy-1.9%）。公司已于 23 年 1 月获债权人同意豁免立即偿还于 24 年到期的剩余可转债本息及违约利息。我们预计短期内公司资金将优先偿还/赎回可转债、暂缓校区扩建和新建专科学校等投入，待营利性登记落地和可转债偿还完毕后，公司有望恢复分红。我们预计公司FY23/FY24/FY25 归母净利润为 12.78/9.88/10.61 亿元，基于 DCF 的目标价为 2.38 港元（WACC 由 12.57%升至 19.27%，永续增长率 1%，港币兑人民币为 0.88 元，对应 5.89x FY23E PE）。维持“买入”评级。 剩余可转债转股价下调至 1.65 港元，公司可强制赎回/要求转股 根据宇华于 23 年 1 月 12 日、19 日发布的公告及 2 月 28 日业绩会说明，根据可换股债券之经修订条款及条件：1）公司需在 23 年 1 月 30 日前赎回本金总额为 5 亿港元的可换股债券（已完成）。2）剩余本金总额 9.74 亿港元的债券持有人同意豁免包括因不付款或未支付违约利息在内的已发生或潜在违约事件。3）转股价调整为每股 1.65 港元。4）公司在不少于 30 天且不多于 60 天内发出通知，则有权按面值随时赎回所有剩余的可转债；若连续 30 个交易日中，至少 20 个交易日加权平均股价超过转股价（1.65 港元）的 130%，公司有权强制要求债券持有人转股。 收入同比增长，办学投入增加；或暂缓校园扩建及新专科学校建设 宇华教育 FY22 实现收入 23.80 亿元（yoy+5.39%）；在国家高质量办学政策导向下，公司增加了教师教学人数、学生培训和奖学金、学校维修改造等开支，因此毛利率同比下降 7.63pct 至 59.61%。我们观察到 FY22 关于专科院校及湖南涉外经济学院分校建设相关的资本开支投入进度较缓，同时考虑到公司旗下学校所在地尚无明确营利性登记时间表及优先偿还或赎回剩余可转债的需要，我们预计公司将暂缓对湖南涉外经济学院分校区以及位于漯 河 和 焦 作 的 两 所 新 建 大 专 院 校 的 建 设 投 入 ， 故 我 们 相 应 调 整FY23/FY24/FY25 在校生总人数及资本开支假设。 下调目标价至 2.38 港元，维持“买入”评级 我们预计公司 FY23/FY24/FY25 归母净利润为 12.78/9.88/10.61 亿元，我们根据市场变化上调 WACC 至 19.27%，对应 DCF 目标价 2.38 港元（前值 4.35 港元，永续增长率 1%，港币兑人民币为 0.88 元）。维持“买入”。 风险提示：高质量办学投入导致利润率下降，营利性登记进度迟缓，境外资金筹措不足。 研究员 段联 SAC No. S0570521070001 SFC No. BRP041 duanlian@htsc.com +(86) 10 5761 7007 联系人 郑裕佳 SAC No. S0570122030053 SFC No. BTB676 zhengyujia@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (港币) 2.38 收盘价 (港币 截至 3 月 1 日) 1.26 市值 (港币百万) 4,529 6 个月平均日成交额 (港币百万) 14.63 52 周价格范围 (港币) 0.76-2.12 BVPS (人民币) 1.61 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 2,259 2,380 2,559 2,722 2,900 +/-% (15.73) 5.39 7.52 6.37 6.51 归属母公司净利润 (人民币百万) 824.51 1,126 1,278 988.06 1,061 +/-% 304.49 36.53 13.54 (22.69) 7.37 EPS (人民币，最新摊薄) 0.21 0.30 0.33 0.26 0.28 ROE (%) 22.32 23.59 19.88 13.07 12.36 PE (倍) 4.47 3.64 3.24 4.19 3.91 PB (倍) 0.98 0.72 0.59 0.51 0.45 EV EBITDA (倍) 3.30 3.37 2.62 1.94 1.04 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (14)(6)311190.000.751.502.253.00Mar-22Jul-22Oct-22Feb-23(%)(港币)宇华教育相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宇华教育 (6169 HK) 关键假设调整 前次我们预计公司旗下湖南涉外经济学院分校以及漯河科技职业学院、焦作职业学院这两所新建大专院校将于 FY24 开始招生，但我们观察到 FY22 公司资本开支投入进度较缓，同时考虑到公司旗下学校所在地尚无明确营利性登记时间表，我们预计公司将暂缓专科院校及湖南涉外经济学院分校建设投入。因此，我们维持 FY23、下调 FY24、引入 FY25 总在校生人数预测，下调 FY23、维持 FY24、引入 FY25 资本开支假设（假设资本开支在招生前一年投入）。此外，考虑到部分省市加快推进营利性登记，我们假设公司旗下学校可以自FY24 起转为营利性学校，并按 25%的税率缴纳企业所得税。 图表1： 关键假设变更 FY23E FY23E FY24E FY24E FY25E FY25E 新 旧 新 旧 新 旧 总收入（亿元） 25.59 26.15 27.22 30.37 29.00 - 学生人数（人） 135,892 135,892 142,054 156,554 148,599 - 资本开支（亿元） 4.88 22.88 0.35 0.35 0.35 - 所得税率 -0.77% 2.10% 25% 2.10% 25% - 归母净利润（亿元） 12.78 10.92 9.88 12.80 10.61 - 资料来源：华泰研究预测 我们测算认为，宇华教育现有存量学校的现金流较为充裕且稳健，若其旗下学校能在 2024年前顺利完成营利性登记，则有望通过分红方式支持境外可转债偿还。同时，我们根据Bloomberg 数据更新了 DCF 核心参数，使得 WACC 由前次的 12.57%上