百果园集团(2411.HK)首次覆盖报告：水果零售品牌王者，渠道扩张拓宽成长边界

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2023 年 02 月 27 日 强烈推荐（首次） 水果零售品牌王者，渠道扩张拓宽成长边界 消费品/商业 目标估值：8.25 港元 当前股价：6.08 港元 百果园是我国最大的品牌水果零售商，以门店为核心的线上线下一体化专营连锁零售网络为护城河。公司于业内首创果品品质分级标准体系，凭借品质优势及高认可度品牌逐步稳固市场地位，未来渠道扩张有望进一步拓宽公司成长边界。我们看好水果专营连锁零售模式的发展潜力及公司的长期增长空间，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。  中国第一大水果零售商，兼具产品品牌及渠道品牌。公司专注鲜果零售，经营着中国最大的贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的水果专营连锁零售网络，拥有百果园、果多美两大渠道品牌及多个优质自有产品品牌。2021年公司营收利润稳健增长，公司实现收入 102.89 亿元，yoy+16.2%；实现经调整净利润为 2.51 亿元，yoy+284.3%。  水果零售行业：专营连锁零售及电商渠道增长潜力大，未来头部份额有望提升。我国水果零售行业稳健增长，2021 年市场规模达 1.23 万亿元，2016-2021年 CAGR 为 8.2%，对标发达国家增长潜力仍广。从渠道模式来看，专营零售连锁模式品质化、标准化程度高，电商渠道满足消费者差异化需求、2016-2021 年零售额 CAGR 达 41.4%，两大渠道发展潜力更大，预计未来市占率将进一步提升，同时头部品牌连锁零售商市场份额有望提升。  核心竞争力：以门店为核心的专营零售网络为护城河，品质优势加深壁垒，未来渠道扩张有望打开成长空间。渠道端，公司采用线上线下一体化及仓店一体化的运营模式实现全渠道触达，以门店为核心的专营零售网络构筑护城河，门店经营方面采用特许经营模式实现加盟门店的快速扩张，未来线下渠道持续扩张将进一步拓宽公司成长边界。此外线上渠道的拓展进一步增强流量积累反哺线下，长期渗透空间仍广，规模效应下渠道盈利亦有望改善。供应链端，百果园垂直整合全产业链，标准化&技术赋能打造品质优势，同时公司率先建立果品品质分级体系引领行业标准，构建了较强的品质壁垒。品牌端，公司兼具知名渠道品牌及优质产品品牌，高品质产品提升品牌认可度、带来强溢价能力，同时公司不断强化会员运营，打造私域池增强用户粘性。  投资建议：预计公司 2022-2024 年将实现营业收入 117.36/132.02/148.16 亿元，同比增长 14.1%/12.5%/12.2%；归母净利润为 3.01/3.80/4.78 亿元，同比增长 30.0%/26.4%/25.7%。我们看好水果专营连锁零售模式的发展潜力及公司的长期增长空间，给予 2023 年归母净利润 30 倍 PE，对应目标价 8.25港元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。  风险提示：疫情反复风险；宏观经济风险；行业竞争加剧。 财务数据与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 8856 10292 11736 13202 14816 同比增长 -1% 16% 14% 12% 12% 营业利润(百万元) 73 271 415 521 652 同比增长 -68% 273% 53% 26% 25% 归母净利润(百万元) 49 231 301 380 478 同比增长 -81% 377% 30% 26% 26% 每股收益(元) 0.09 0.41 0.54 0.68 0.85 PE 173.2 36.3 27.7 21.9 17.4 PB 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（万股） 158854 香港股（万股） 118262 总市值（亿港元） 93 香港股市值（亿港元） 69 每股净资产（港元） 2.9 ROE（TTM） 10.1 资产负债率 56.0% 主要股东 余惠勇 主要股东持股比例 24.32% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -4 5 5 相对表现 6 1 17 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 丁浙川 S1090519070002 dingzhechuan@cmschina.com.cn 李秀敏 S1090520070003 lixiumin1@cmschina.com.cn 潘威全 研究助理 panweiquan@cmschina.com.cn -10-505Jan-23(%)百果园集团恒生指数百果园集团（02411.HK）首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、百果园：中国第一大水果品牌专营连锁零售商 ..................................................................................................... 5 1.1 公司概况：国内最大的水果零售商 ........................................................................................................................ 5 1.2 公司结构：创始人直接持股 24.32%，管理团队成员专业全面............................................................................... 6 1.3 经营情况：营收利润稳健增长，毛利水平逐步改善 ............................................................................................... 7 二、水果零售行业:专营连锁零售及电商渠道增长潜力大,头部份额有望提升 ............................................................... 9 2.1 水果零售市场：行业增势稳健，未来品牌化、新兴零售渠道为发展趋势 ............................................................... 9 2.2 渠道模式对比：专营连锁零售及电商渠道增长潜力更大,未来市占率有望提升 .................................................... 10 2.3 市场格局：行业高度分散，未来头部品牌连锁零售商份额有望提升 .................................................................... 11 三、以门店为核心的专营零售网络为护城河，品质优势加深壁垒 ..........................................................