行业投资框架系列之一：判断行业轮动方向，参考什么指标？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2023 年 2 月 23 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 潘京 资格编号：S0120521080004 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 研究助理 李昌萌 资格编号：S0120122070034 邮箱：licm＠tebon.com.cn 相关研究 判断行业轮动方向，参考什么指标？——行业投资框架系列之一 [Table_Summary] 投资要点：  如何衡量中观行业景气度：通常来讲衡量行业景气度最简单的指标为行业利润增速，当行业景气度回升时，意味着行业基本面向好，表现为企业经营改善，行业利润增速提升；除观测企业盈利水平变动以外，判断企业库存周期所处位置也是衡量行业景气度变动的重要依据。根据库存周期的划分，行业景气度提升对应着被动去库存和主动补库存两个阶段，而被动补库存和主动去库存阶段则对应着行业景气度下行的阶段。  策略视角衡量行业景气：2016 年之前，对于行业的景气观察主要基于从上游的库存、价格和中游产量、价格、库存以及下游需求方面形成驱动因素和验证信号形成完整的盈利周期，上、中、下游的各环节可以通过行业高频数据进行跟踪，也可以在自下而上的分析中通过行业内各公司的数据汇合进行修正。但在近年来，“景气投资”成为了市场自下而上寻找投资机会的主流方式，对于盈利高增长性的追逐和估值的匹配度是“景气投资”的核心逻辑。  二级市场行业轮动与宏观景气变化的背离：在第二部分中我们介绍过策略视角的“景气投资”，更多是观察盈利的增长率与估值的匹配度，与宏观行业景气中衡量当期利润增速的视角存在时间维度的差异，因此，在考虑策略视角的行业选择时，宏观利润指标的指引效果往往存在一定的滞后性，会出现行业景气度变化与股票市场行业轮动之间的背离，而如果用库存周期的变化来判断行业景气度的变化，我们发现周期性行业和大消费相关行业的库存变动对于判断股票市场的行业轮动具有一定的预判作用。  如何判断行业轮动的方向：基于“景气投资”对于估值和盈利增长的匹配程度有一定的考量，“高景气+高估值”的组合会在“性价比”临近较低的时刻面临泡沫破裂的风险。在 2021 年 Q1 和 2022 年 Q3，市场都经历了行业景气相对仍然处于高位但板块出现大幅下行轮动的状态，无论从库存周期角度还是盈利增长角度，这样的轮动都无法单纯用宏观指标去预测，需要结合微观指标，从估值变化、资金流动等角度去观察行业可能轮动的方向。  风险提示： 疫情形势仍具有不确定性；企业去库存节奏超预期；宏观政策收紧超预期。 宏观专题 2 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 如何衡量中观行业景气度？ ............................................................................................ 4 1.1. 企业利润是观测行业景气度的主要指标 ............................................................... 4 1.2. 从行业库存周期看景气度变动具有一定前瞻性 ..................................................... 5 2. 策略视角衡量行业景气 ................................................................................................... 8 2.1. 行业比较方式下对行业景气的衡量 ....................................................................... 8 2.2. “景气投资”的观测指标 ........................................................................................... 8 2.3. “景气投资”的瓶颈 .................................................................................................. 8 2.3.1. 宏观波动加剧 ............................................................................................. 9 2.3.2. 资金高度集中 ........................................................................................... 10 2.3.3. 盈利成长的预期验证 ................................................................................ 10 3. 行业景气度与板块走势背离 .......................................................................................... 11 3.1. 宏观视角以利润增速衡量行业景气度 ................................................................. 11 3.2. 二级市场行业轮动与宏观景气变化的背离 .......................................................... 12 4. 风险提示 ....................................................................................................................... 14 宏观专题 3 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：工业