妙可蓝多(600882)短期业绩挑战不改长期增长逻辑；下调目标价，维持“买入”评级

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 妙可蓝多（600882.CH）：短期业绩挑战不改长期增长逻辑；下调目标价，维持“买入”评级  短期业绩挑战难以避免：疫情之下消费意愿下滑、销售终端受阻、消费场景缺失，导致奶酪行业 2022 年增长乏力。妙可蓝多作为中国奶酪行业的领头羊，收入增速不可避免地出现明显放缓。考虑到疫情的冲击，我们预计公司即食营养产品（具有极强零食属性）4Q22 的销售将延续 3Q22 的疲弱，导致公司 4Q22 整体收入可能出现同比下滑。同时，即食营养产品（毛利相对较高）销售放缓，可能引起产品结构下行，导致毛利率同比收缩（延续 3Q22 的趋势）。面对以上挑战，我们相信公司在 4Q22 会持续缩减不必要的费用支出，以抵消收入下滑与毛利率下降对盈利产生的负面影响。  2022-2023 年业绩目标延后更合乎情理：在我们看来，实现公司股权激励中所隐含的 2022 年 60 亿收入目标的可能性甚微，而 2023 年 80亿的收入目标同样挑战重重。尽管疫情影响已基本消退，但消费力有待逐渐恢复，而 2022 年底较高的渠道库存水平也将导致公司报表收入增速慢于实际终端动销增长。因此，我们认为原有的 2022/2023 年的收入目标延后至 2023/2024 是较为合理与理性的市场预期。随着产品结构好转以及干酪价格企稳，我们预测毛利率有望在 2023 年出现反弹（但仍低于 2021 年水平），而收入的扩张也将助力费用率持续缩减，从而帮助公司实现“净利率高于蒙牛”的目标。  长期增长逻辑不改：虽然短期业绩承压，但 Euromonitor 数据显示，妙可蓝多 2022 年的市场份额仍在扩张，继续巩固其在中国奶酪行业的领先地位。随着健康意识的提升，我们相信奶酪产品在中国（尤其是低线市场）的渗透率将继续上升。而妙可蓝多作为中国奶酪行业的领导者，将会是这一长期趋势最大的受益者之一。基于以上，蒙牛在将其对妙可蓝多控股比例提升至 35%以后，已于去年 12 月对妙可蓝多进行了并表。这也彰显了蒙牛对妙可蓝多未来发展前景的信心。  维持“买入”评级：我们下修公司 2022-2024 盈利预测，但仍维持公司“买入”评级。基于 53 倍 2023E P/E（或者 0.65 倍 PEG），我们给予公司 42.8 人民币的目标价。我们会持续密切关注公司的增长动能，并适时调整估值与评级。  投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,847 4,478 5,067 6,624 8,056 同比变动（%） 63.2% 57.3% 13.1% 30.7% 21.6% 归母净利润 59 154 159 375 527 同比变动（%） 208.2% 160.6% 2.8% 135.9% 40.6% PE（X） 255 112 109 46 33 ROE（%） 2.7% 4.1% 3.7% 8.0% 10.6% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 妙可蓝多（600882.CH） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023 年 2 月 20 日 评级 目标价（人民币） 42.8 潜在升幅/降幅 +15.8% 目前股价（人民币） 37.0 52 周内股价区间（人民币） 25.7-47.0 总市值（百万人民币） 19,055 近 3 月日均成交额 （百万人民币） 304.1 注：截至 2023 年 2 月 20 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 CNY 38.7CNY 50.0CNY 37.0CNY 42.8-40%-20%0%20%40%2030405060708090妙可蓝多股价(人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴)仅供内部参考，请勿外传 2023-02-20 2 财务报表分析与预测 - 妙可蓝多利润表现金流量表(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入2,8474,4785,0676,6248,056净利润74194199470661同比63.2%57.3%13.1%30.7%21.6%固定资产折旧526999133171无形资产摊销88899营业成本-1,825-2,767-3,311-4,190-5,061财务费用4325342927毛利润1,0081,6911,7332,4052,958存货的减少-130-25148-126-125毛利率35.4%37.8%34.2%36.3%36.7%经营性应收项目的减少-11-29-41-81-74经营性应付项目的增加21228341141138销售费用-710-1,159-1,222-1,490-1,761其他20140-74-82-69管理费用-140-343-350-343-358经营活动产生的现金流量净额267437314493738其他经营收入及收益-39-40-45-59-72经营利润118149116513767资本开支-356-616-665-731-804经营利润率4.2%3.3%2.3%7.7%9.5%投资支付的现金0-1,660000取得子公司及其他营业单位支付的现金净额00000营业外收入66111012其他-761,117404040营业外支出-8-3-3-3-3投资活动产生的现金流量净额-432-1,159-625-691-764其他营业收入（支出）-377413510199利润总额95233266627882吸收投资收到的现金4573,089000取得借款收到的现金370617181819所得税-21-39-66-157-220收到其他与筹资活动有关的现金00000所得税率-22.4%-16.7%-25.0%-25.0%-25.0%偿还债务支付的现金-492-831000分配股利、利润或偿付利息支付的现金-36-19-34-29-27净利润74194199470661其他-2-257000减：少数股东损益15394095134筹资活动产生的现金流量净额2982,599-16-10-8归母净利润59154159375527归母净利率2.1%3.4%3.1%5.7%6.5%现金及现金等价物净增加额1341,876-327-208-33同比208.2%160.6%2.8%135.9%40.6%期初现金及现金等价