青岛啤酒(600600)高端化进程局限性较大，但港股估值吸引

浦银国际研究 财务模型更新 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 青岛啤酒（168.HK/600600.CH）：高端化进程局限性较大，但港股估值吸引 青岛啤酒的产品结构升级仍主要由次高端产品驱动，令未来高端化空间受到一定程度的限制。相较而言，华润啤酒在喜力等高端产品的加持下更胜一筹。但随着外资回归有望带动港股逐步回暖，青啤港股有望逐步缩小与 A 股的估值差距。我们基本维持 2022-24E 收入预测，维持公司港股/A 股目标价及评级。 产品矩阵或限制未来高端化空间：青啤主品牌销量主要来自于 6-8 元的次高端产品（包括“纯生”与“1903”）以及 5-6 元中端产品（“经典”和其他），而 8 元以上的高端及以上产品的贡献相对较小。同时，在高端及以上价格带，青啤除了白啤以外，缺乏增长势头强劲的爆款产品以及海外高端品牌的加持。在我们看来，以上两点决定了青啤在疫情后的产品结构升级仍主要由次高端产品驱动。这也很大程度上限制了青啤未来高端化的空间。 2023 年收入增长具有一定不确定性：疫情影响下，中国啤酒行业 2022年次高端产品的增速大幅放缓，且明显弱于高端产品。这一趋势下，青啤的“纯生”及“1903”2022 年增速不及“经典”，拖累了青啤整体收入表现。进入 2023 年，消费意愿虽有所改善，但中低线城市消费力仍待恢复。在这一背景下，青啤次高端产品的销售趋势在 2023 年能否完全恢复依然存在变数。相较而言，我们认为在喜力等高端产品的加持下，华润啤酒 2023 年的收入有更好的增长前景和确定性。 青啤港股与 A 股的估值差有望缩小：2020 年疫情以来，港股相对 A 股持续走弱，导致青啤 A 股与港股间的估值差距不断拉大。目前，青啤A 股与港股分别交易在 23x 2023 年 EV/EBITDA 与 12x 2023 年 EV/EBITDA（行业最低）。随着外资逐渐回归，港股在 2023 年有望逐渐反弹，我们预期青啤港股与 A 股间的估值差有望逐步缩小。 维持港股“买入”评级及 A 股“持有”评级：我们维持 2022-2024 年收入预测基本不变。但基于对公司费用管控更乐观的预期，我们小幅上调了 2022-2024 年归母净利润预测。基于 25x 2023 年 EV/EBITDA 的估值（与华润目标估值水平一致），我们维持青啤 A 股 115 人民币目标价与“持有”评级。基于 17x 2023 年 EV/EBITDA 的估值（华润目标估值 30%的折扣），我们维持青啤港股 96 港币目标价与“买入”评级。华润（291.HK）与重啤（600132.CH）仍是我们在啤酒行业的首选标的。 图表 1：盈利预测变动 2022E 2023E 2024E 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 32,327 32,522 -0.6% 33,939 34,149 -0.6% 35,544 35,766 -0.6% 毛利润 9,546 9,557 -0.1% 10,331 10,379 -0.5% 11,138 11,202 -0.6% 毛利率 29.5% 29.4% 0.1 pct 30.4% 30.4% 0.0 pct 31.3% 31.3% 0.0 pct 归母净利润 3,327 3,261 2.0% 3,780 3,687 2.5% 4,253 4,118 3.3% 归母净利率 10.3% 10.0% 0.3 pct 11.1% 10.8% 0.3 pct 12.0% 11.5% 0.5 pct E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 财务模型更新 青岛啤酒（168.HK/600600.CH） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023 年 2 月 23 日 青岛啤酒(168.HK） 目标价（港元） 96.0 潜在升幅/降幅 26.7% 目前股价（港元） 75.8 52 周内股价区间（港元） 54.5-83.8 总市值（港元） 135,728 近 3 月日均成交额（百万港元） 193.2 注：截至 2023 年 2 月 22 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 青岛啤酒（600600.CH） 目标价（人民币） 115.0 潜在升幅/降幅 +7.7% 目前股价（人民币） 106.7 52 周内股价区间（人民币） 73.0-112.6 总市值（百万人民币） 119,307 近 3 月日均成交额（百万人民币） 473.2 注：截至 2023 年 2 月 22 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 CNY 66.0CNY 119.0CNY 106.7 CNY 115.0HKD 69.9HKD 119.0HKD 75.8HKD 96.0仅供内部参考，请勿外传 2023-02-23 2 财务报表分析与预测 - 青岛啤酒利润表现金流量表(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入27,76030,16732,32733,93935,544归母净利润2,2013,1553,3273,7804,253同比-0.8%8.7%7.2%5.0%4.7%折旧1,1451,1101,1701,1251,093存货减少╱（增加）-99-212-127-132-127营业成本20,17121,41022,78123,60924,407应收贸易款项（增加）╱减少32-5-6-7-6毛利润7,589 8,757 9,546 10,331 11,138 应付贸易款项（减少）╱增加55905-31910298毛利率27.3%29.0%29.5%30.4%31.3%其他1,6191,0901101,0000经营活动所得（所用）现金净额4,9536,0434,1555,8695,311销售及管理费用5,2735,8205,9546,2126,409出售/（购入）物业、机器及设备-1,295-1,635-1,100-1,000-1,000其他经营收入及收益（损失）00000短期投资00000经营溢利2,3162,9373,5924,1194,729长期投资-3,000-22,990-2,500-2,500-2,500经营利润率8.3%9.7%11.1%12.