京东(JD.US)跟踪点评：预计百亿补贴对利润影响可控，关注布局机遇

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 5 页起的免责条款和声明 预计百亿补贴对利润影响可控，关注布局机遇 京东（JD.O，09618.HK）跟踪点评｜2023.2.23 中信证券研究部 核心观点 杨清朴 新零售行业首席 分析师 S1010518070001 许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 李振寰 新零售分析师 S1010523010001 近期 36 氪报道京东近期将于 3 月初推出“百亿补贴”。如若消息属实，我们测算中性假设下，2023E“百亿补贴”带来增量 GMV 2,500 亿元，增量收入672 亿元，补贴支出 60 亿元，京东零售 OP 减少 35 亿元，对应 OPM 下滑 53bps。行业竞争角度来看，价格竞争力是电商平台的命脉所在，补贴短期或对于平台OPM 有所侵蚀，但长期是公司巩固市占率的重要举措。近期公司股价有较为明显回调，建议关注估值调整下的投资机会。 ▍事件提示：媒体报道京东近期将推出“百亿补贴”，京东推出“买贵双倍赔”服务。1）据 36 氪未来消费 2 月 21 日报道，京东将于 3 月初上线“百亿补贴”频道，目前进入商品池选定以及竞价系统上线前的冲刺阶段。2）京东开放平台2 月 21 日发布《“买贵双倍赔”服务规则》，提出消费者购买标有此服务标识的 POP 商家商品后，若实付金额高于特定平台（拼多多百亿补贴、天猫）同款商品的价格，当天可获得与订单实付金额双倍差额的补偿。规则将于 2023 年 2月 28 日生效。 ▍如何理解“百亿补贴”对于当前时点京东的意义？如若“百亿补贴”消息属实，结合 2022 年底以来公司对内、对外传递出的信号，我们预计本次“百亿补贴”活动是京东零售应对市场格局演变、加强价格竞争力的重要举措。2019 年以来拼多多通过“百亿补贴”提升品牌调性及一二线用户占比（核心品类是数码电器、服饰箱包、美妆个护），取得了突出成绩（我们预计 22Q4 GMV 占比已超过 15%）。京东自身拥有较强的标品、正品消费心智，因此我们预计补贴更侧重于价格竞争力，稳固市场份额。此外，随着平台价格竞争力提升，叠加履约端的优势，有望进一步提升对低线用户渗透率。 ▍“百亿补贴”规模测算及对京东零售 OPM 的影响？模型角度，如果报道属实，百亿补贴一方面带来了补贴成本（假设直接反映在 S&M 中），另一方面也通过提振 GMV（老用户激活+新用户获取）带来增量收入。我们假设百亿补贴比例为 5%（对标 2022 年拼多多水平），并对“百亿补贴”GMV 在京东 2023E 大盘中渗透率（1%~5%，中性预期下 3%，假设 1P/3P 渗透率相同）、用户激活相较于基准模型水平带来增量的 GMV 空间（3%~9%，中性预期下 6%）等指标进行假设。综上，中性假设下，我们预计 2023E“百亿补贴”带来增量 GMV约 2,500 亿元（vs 基准模型+6.2%），增量收入 672 亿元（vs 基准模型+6.4%），补贴支出 60 亿元，京东零售 OP 减少 35 亿元（vs 基准模型-8.6%），对应 OPM下滑幅度 53bps（中枢由 3.80pcts 降至 3.27ptcs）。 ▍风险因素：消费者需求复苏进程慢于预期，互联网及电商行业监管趋严，行业竞争加剧程度超出预期，“百亿补贴”进展不及预期，大额补贴扰动平台价格体系。 ▍投资建议：从我们追踪的 22M12~23M1 数据来看，由于疫情扰动、春节前置等因素，短期数据仍处于修复周期。在疫后复苏背景下，我们预计增加投资及获客力度将是 2023 年各平台的成长基调，如果“百亿补贴”消息属实，其有望成为京东 23H1 重要尝试之一。短期内营销活动可能对公司 OPM 带来一定侵蚀，具体幅度仍需动态观察。考虑到“百亿补贴”报道尚未得到公司认证，我们暂不调整盈利预测，维持公司 2022E~2024E 经调净利润预测 259/317/344 亿元。基于 2023E 京东商城扣税后经营利润预期，参考同行可比公司 2023E 动态平均估值（阿里巴巴 12x、拼多多 20x，彭博一致预期），给予京东零售 2023E 20x PE，叠加子公司股权价值（按 80%折价率，详见附表 1），对应合理市值 1,239亿美元，对应京东（JD.O）美股目标价 79 美元/ADS，京东集团-SW（09618.HK）目标价 311 港元/股。维持美股京东“买入”评级，维持港股京东集团-SW“买入”评级。近期公司股价有较为明显回调，建议关注估值调整下的投资机会。 京东 JD.O 京东集团-SW 09618.HK 评级 买入（维持） 当前价 47.17美元 目标价 79美元 港股当前价 189.70 港元 港股目标价 311 港元 总股本 3,123 百万股 流通股本 2,696 百万股 总市值 838 亿美元 近三月日均成交额 470 百万美元 52 周最高/最低价 73.14/33.17 美元 近 1 月绝对涨幅 -19.40% 仅供内部参考，请勿外传 京东（JD.O，09618.HK）跟踪点评｜2023.2.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 近 6 月绝对涨幅 -25.67% 近 12 月绝对涨幅 -31.87% 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 745,802 951,592 1,045,825 1,204,564 1,343,742 营业收入增长率 29.3% 27.6% 9.9% 15.2% 11.6% Non-GAAP 净利润(百万元) 16,828 17,207 25,908 31,738 34,405 Non-GAAP 净利润增长率 56.5% 2.3% 50.6% 22.5% 8.4% Non-GAAP EPADS（元） 10.83 10.77 16.22 19.87 21.54 PE（Non-GAAP，US） 56 44 20 16 15 PE（Non-GAAP，HK） 56 43 20 16 15 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 21 日收盘价，美元兑人民币汇率 6.88，美元兑港币汇率 7.85 仅供内部参考，请勿外传 京东（JD.O，09618.HK）跟踪点评｜2023.2.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 ▍ 附录图表 表 1：京东各项业务估值拆分 项目 数值 单位 京东商城估值 935.2 亿美元 2023E 京东商城扣税后经营利润（假设 20%所得税率） 321.6 亿元人民币 参考行业可比公司 PE 估值（2023E） 20x PE 子公司估值 达达集团 12.7 亿美元 京东健康 156.3 亿美元 京东物流 79.1 亿美元 京东数科 112.3 亿美元 京东工业品 17.7 亿美元 爱回收 2.1 亿美元 给予子公司股权价值折价率 80% 对应目标估值 1,239 亿美元 对应美股京东目标价 79 美元 对应港股京东目标价 311 港币 资料来源：Wind，中信证券研究部预测