产业经济深度：美国长期经济结构变化与周期的机会

美国长期经济结构变化与周期的机会德邦证券 产业经济组证券研究报告 | 产业经济深度2023年2月22日证券分析师姓名：李浩资格编号：S0120522110002邮箱：lihao3＠tebon.com.cn研究助理姓名：张威震邮箱：zhangwz5＠tebon.com.cn证券分析师姓名：李瑶芝资格编号：S0120522110001邮箱：liyz＠tebon.com.cn1第一部分：长期变化—科技周期下行目 录CONTENTS第二部分：中期变化—经济结构调整第三部分：短期变化—工资通胀螺旋2请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明01长期变化—科技周期下行3第一部分：长期变化—科技周期下行目 录CONTENTS以半导体为代表的科技行业步入下行周期0102 居民杠杆率回升带动非美国家周期繁荣4请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明美国科技周期下行：核心观点&逻辑美国科技创新放缓、科技周期下行→居民杠杆率回升→非美国家周期繁荣，中国高端制造或推动全球格局重塑技术创新不断迭代科技行业维持高利润率科技行业利润占比不断提升⬆技术迭代速度放缓下游需求旺盛下游需求减弱科技行业利润增速放缓科技行业利润占比下降⬇科技行业研发人员需求减少科技周期繁荣，居民杠杆率下行美国科技行业周期上行时期美国科技行业周期下行时期经济需要新的利润来源，居民部门加杠杆传统需求上升非美国家周期繁荣中国加速追赶全球制造业成本下行生产力提升美国科技行业逐渐成熟，行业格局趋于垄断，技术创新速度放缓科技行业裁员潮美国贫富差距增加社会矛盾持续激化限制低端劳动力供给中国在全球中低端科技产业链持续替代美国中国高端技术取得突破如果美国持续缺乏技术创新美国长期滞涨，海外传统经济繁荣去中国化产业链重构美元体系崩溃全球格局重塑劳动力价格上升美国通胀，美元长期下行，美债利率维持高位其他原因利好周期、有色、一带一路利好中国高端制造制造业回流劳动力价格上涨居民杠杆率上升美国互联网产业恶化GDP占全球比重下行资料来源：德邦研究所绘制5请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明成长性&周期性：在周期波动中成长，从萌芽走向成熟科技行业的代表之半导体：从成长到周期半导体产业成长性需求成长产能成长结构成长周期性产品周期产能周期库存周期下游应用领域不断拓展，需求端持续成长，全球销售额从1976年到2021年增长187倍供给端各环节产能持续爬升，全球半导体产业CapEx从1983年到2021年CAGR为10%新技术取代旧技术，新产品替代旧产品，高端产品下沉，低端产品淘汰，结构成长优化长周期：宏观周期、技术迭代等因素驱动的产品周期，约10年左右中周期：供给端（企业）资本支出驱动的产能周期（朱格拉周期），约3~4年短周期：销售端（市场）短期供需错配驱动的库存周期（基钦周期），约3~6季度-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0100020003000400050006000全球半导体年度销售额（亿美元）销售额YoY（右）► 宏观、技术、产业政策、供需关系等多重因素共同影响，全球半导体产业在波动中增长，呈现出螺旋式上升趋势► 从“强成长、弱周期”，走向“弱成长、强周期”，从爆发式增长的新兴产业，到渐进式前进的成熟产业资料来源：SIA，德邦研究所绘制6请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明成长阶段复盘：跨越下游应用市场的多轮兴衰更迭周期，成长为5500亿美元的支柱产业科技行业的代表之半导体：从成长到周期-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0100020003000400050006000全球半导体年度销售额（亿美元）销售额YoY（右）1980年前半导体产业萌芽时代1981-1990年家用电器时代CAGR = 20.5%1991-2000年台式机时代CAGR = 15.6%2001-2008年功能手机、笔记本电脑CAGR = 8.2%2009-2014年3G/4G、智能手机CAGR = 8.7%2015-2021年5GAIoT、智能手机、智能汽车，CAGR = 8.2%►1976年以来，全球半导体市场销售金额从最初的约29亿美元成长为2021年的5418亿美元，增长了约187倍，年均复合增速达到12.3%►按照下游半导体产品应用领域的变化，全球半导体市场可以大致上分为6个成长阶段资料来源：SIA，德邦研究所绘制7请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明成熟特征：产业价值量向头部企业聚拢，集中度提升，竞争格局趋于稳定科技行业的代表之半导体：从成长到周期28% 28% 30% 31% 30% 31%37% 41% 45% 48% 46% 47% 49% 46% 49% 49% 49% 50% 49% 48% 50%56% 58% 60% 62% 61%68% 67% 66%73%78% 78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010002000300040005000600019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021全球半导体年度销售额（亿美元）30家半导体企业收入（亿美元）企业合计收入/全球半导体销售额（右）12 12 13 17 17 19 20 22 24 26 26 27 27 27 28 29 29 29 29 29 29 29 29 29 29 29 29 29 30 30 30 30 1990 19911992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 19992000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20072008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20152016 2017 2018 2019 2020 2021注：由于部分企业上市时间较晚，所以收入合计数据并非在所有年份均包含30家企业。该图反应30家企业中开始披露财务数据的企业数量的变化►2005至2017年间的29家企业的合计收入在全球半导体销售额的比重从49%提升至67%►2021年格罗方德在纳斯达克上市后，费城半导体指数成分拓展至30只股票，该30家企业合计收入占全球半导体销售额的比重也提升至78.4%资料来源：SIA、Capital IQ，德邦研究所8请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明成熟特征：头部企业收入/利润波动趋窄，盈利能力逐渐增强，自由现金流水平持续提升（1/2）科技行业的代表之半导体：从成长到周期-60%-40%-20%0%20%40%60%80%19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021企业收入YoY（右）毛利润YoY（右）-10%0%10%20%30%40%50%60%19901991199219931994199519