2023年财政政策展望：算算今年的财政空间

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 算算今年的财政空间 证券研究报告 2023 年 02 月 22 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 张伟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522080003 zhangweib@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-行业 ESG 评价关注什么指标？——医药》 2023-02-21 2 《宏观报告：行业 ESG 评价关注什么指标？》 2023-02-13 3 《宏观报告：风险定价-政策躁动期风格或转向中小盘成长-2 月第 2 周资 产配置报告》 2023-02-12 2023 年财政政策展望 财政问题，关键是算三笔账——“财政能收多少钱？”，“财政要花多少钱？”，“财政得借多少钱？”。 第一笔账，2023 年财政能收多少钱？ 由于 2023 年一般公共预算收入可能会在税收收入增长的带动下增加 1.1万亿元左右，而土地财政则可能还会拖累政府性基金收入下降 1.2 万亿元左右，因此预计 2023 年综合财政收入可能会小幅下滑 1000 亿元左右。 第二笔账，2023 年财政要花多少钱？ 要实现 5%左右的全年经济增长目标，大致需要 6%左右的基建投资增速。由此可得，在今年不新增政策性金融工具的情况下，为实现 5%的增长目标，综合财政支出规模需要增长 4.7%，即较 2022 年增加 1.7 万亿元。 第三笔账，2023 年财政得借多少钱？ 在基建增速 6%的情况下，我们预计财政赤字率或为 3%、新增专项债或为 3.8 万亿元，此外还需要至少新增 4000 亿元的政策性金融工具。政策性金融工具高度灵活，也适合在今年相机抉择使用。如果经济表现不及预期，需要更高的基建增速来实现 5.0%左右的经济增长目标，届时可能投放更多的政策性金融工具；反之，如果其他分项表现超预期，投放力度也有可能放缓。 最后，在发力节奏方面，在经济开门红已经取得较好成绩的情况下，我们认为起到平衡作用的财政政策可能在上半年不会完全发力，到年中前后根据经济内生复苏状况再相机抉择。 风险提示：文中测算依赖部分假设，可能会导致测算结果存在误差，仅供参考；房地产、出口、消费等可能会影响对基建投资的诉求，进而影响财政加杠杆的规模。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 中央经济工作会议提到要实施“积极的财政政策和稳健的货币政策”、“财政政策要加力提效”1，可见今年财政政策的力度和方向将是影响经济复苏和市场风格的重要的变量。 财政问题，关键是算三笔账——“财政能收多少钱？”，“财政要花多少钱？”，“财政得借多少钱？”。 一、第一笔账 关于 2023 年财政能收多少钱，先了解一个简单的公式：综合财政收入=一般公共预算收入+政府性基金收入。 其中，一般公共预算收入=税收收入+非税收入。 税收收入是 2023 年财政收入的主要增长点，而税收收入受到两个因素的影响： 税收收入=名义 GDP×宏观税负率 其中，名义 GDP=实际 GDP×GDP 平减指数。 2023 年，预计实际 GDP 增速目标约为 5.0%（详见报告《从各地两会看今年的政策思路》），GDP 平减指数约为 1.09，则名义 GDP 增速在 6.7%左右，对应名义 GDP 规模约为 129 万亿元。 宏观税负率=税收收入÷名义 GDP。 2012 年以来，我国宏观税负率从 18.7%下降到了 2022 年的 13.8%，平均每年下降 0.5 个百分点，与持续推进减税降费有较大的关系。由于 2022 年出台了大规模留抵退税政策，宏观税负率回落了 1.3 个百分点，而 2023 年减税降费力度大概率有所下降，预计宏观税负率或持平于 2022 年，即 13.8%左右。 综合以上名义 GDP 和宏观税负率预测，2023 年税收收入有望达到 17.8 万亿元，较2022 年增加约 1.1 万亿元。 图 1：2012 年以来，我国宏观税负率趋于下降 资料来源：WIND，天风证券研究所 非税收入=专项收入+国有资源（资产）有偿使用收入+行政事业性质收费+罚没收入等 非税收入是税收收入的补充项，在税收收入承压的年份，非税收入通常表现较好。比如2022 年，税收收入下滑了 3.5%，非税收入大幅增加了 24.4%，较 2021 年增加了 7281 亿 1 http://www.news.cn/2022-12/16/c_1129214446.htm 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 元。考虑到 2023 年税收收入有望恢复增长，预计 2023 年非税收入大概率与 2022 年持平，即 3.7 万亿左右。 图 2：2022 年非税收入大幅增长，对冲了税收收入的下滑（单位：%） 资料来源：WIND，天风证券研究所 综合财政收入的另一个来源是政府性基金收入。 根据财政部数据显示，政府性基金收入由 25 个分项构成，其中国有土地使用权出让收入（即“卖地收入”）占比在 87%左右，是分析的重点。土地出让收入可以分为源自房企的部分和源自非房企的部分： 政府性基金收入=房企贡献的土地出让收入+非房企贡献的土地出让收入+其他 土地出让收入中源自房企的部分又可以用统计局房地产投资完成额中的土地购置费来估计，比如 2022 年土地出让收入约为 6.7 万亿元，其中房企贡献了 4.1 万亿元，占比 61.4%，非房企贡献 2.6 万亿元。 房企贡献的土地出让收入≈房地产投资完成额中的土地购置费 图 3：2021 年全国政府性基金收入构成情况（单位：亿元，%） 资料来源：财政部，天风证券研究所 我们预计 2023 年房地产投资中的土地购置费可能下滑超过 30%（详见《对直觉的背离——2023 年房地产市场展望》），假设非房企贡献的土地出让收入、其他政府性基金收入与2022 年基本持平，那么 2023 年土地出让收入在 5.5 万亿元左右，较 2022 年减少 1.2 万亿元，下滑幅度约为 18%。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 也就是说，2023 年政府性基金收入可能会在 2022 年的基础上进一步减少 1.2 万亿元左右。 图 4：预计 2023 年土地出让金收入可能在 5.5 万亿元左右 资料来源：WIND，天风证券研究所 再回到开头的公式：综合财政收入=一般公共预算收入+政府性基金收入。 2023 年一般公共预算收入可能会在税收收入增长的带动下增加 1.1 万亿元左右，而政府性基金收入可能受土地出让收入的拖累下降 1.2 万亿元左右，因此 2023 年综合财政收入可能小幅下滑 1000 亿元左右。 图 5：预计 2023 年综合财政收入与 2022 年基本持平 资料来源：W