城投区域研究与分析系列：四个维度再审视山西

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 · 城投区域研究与分析系列 四个维度再审视山西 2023 年 02 月 16 日 ➢ 维度一：山西城投债市场表现如何？ 截至 2022 年底，山西省城投债余额共计 1305 亿元，涉及 21 家城投平台，以省级和太原市级平台为主。 2015 年四季度至 2017 年上半年山西省城投债发行规模占全国的比重中枢超 2%，此后月度发行量占全国比重中枢在 1%。2020 年永煤事件后，山西城投债净融资与全国水平的差距有扩大趋势，城投债利差与全国水平也有所走阔。 ➢ 维度二：山西省内信用环境如何？ 从公开市场发行品种看，山西省自 2016 年首家民企债券违约以来，共有 3家主体发生过信用债违约，其中 2 家为民企、1 家为央企。其中，永泰能源违约时存量债券规模较高，但属于煤炭行业偏尾部民企，对煤炭行业和山西省内信用环境的影响远不及河南省的永煤控股。 ➢ 维度三：山西省经济财政债务基本面如何？ 山西经济总量居全国第 21 位，但 GDP 增速较快，产业整体税收贡献较好；举债规模相对不高，经济发展对债务（尤其是公开市场债券）融资依赖度相对较低。 具体到各地市：太原、长治、大同、朔州等地市工业发展状况较好，主导产业对经济贡献及创收效应均较强；临汾、晋中、大同、忻州等地市的债务率偏高；太原、临汾、忻州等地市对城投债务的依赖度较高。 ➢ 维度四：山西省的未来蓝图如何描绘？ 山西省在十四五规划中提到 GDP 增速的预期目标为 8.0%以上，各地市的预期增速均在 8.0%左右及以上。此外，山西省近几年不断强调要“防范化解隐性债务风险，做好隐性债务监测跟踪，坚决遏制隐性债务增量，稳妥有序化解隐性债务存量。” 就城投债而言，省级和太原市年内需兑付规模较高，但总体分布较为均匀，运城、晋城等地市年内兑付占比较高，各地市兑付压力整体集中在 2023-2024年。 总结来看：（1）太原作为省会城市，各项指标表现均最为突出，地位优势显著，对省内人口有较好的虹吸效应。未来三年到期债务规模较高但整体分布较为均匀，且从过去三年发行情况看，净融资状况尚可，体现了市场认可。存量债券二级估值水平较低，可以关注市级平台。 （2）长治、运城作为第二梯队的地市，债务水平整体均不算高。相比之下，长治市的工业基础较高，人口不多，经济发展水平、财政平衡度更高，公开债券融资不多，可以适度关注其市级主平台。 （3）其他地市中，很多地市经济体量及各维度数据表现有相似性，我们建议更多从债务端着手关注：债务压力较小的市级平台值得关注，如晋城、朔州，此外对于年内到期压力较大的区域建议审慎关注。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；部分数据处理时点不一致所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 刘雪 执业证书： S0100122030050 电话： 18344896727 邮箱： liuxue@mszq.com 研究助理 唐梦涵 执业证书： S0100122090014 电话： 15221856383 邮箱： tangmenghan@mszq.com 相关研究 1.城投随笔系列：延期平滑、展期续接，如何理解？-2023/02/15 2.可转债打新系列：精锻转债：汽车精锻齿轮龙头企业-2023/02/14 3.聚焦区县系列：三个维度透视重庆区县-2023/02/13 4.可转债打新系列：天 23 转债：光伏智慧能源龙头企业-2023/02/13 5.城投、产业利差跟踪周报 20230212：城投债利差、产业债利差均整体下行-2023/02/12 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 维度一：山西城投债市场表现如何？ ........................................................................................................................ 3 1.1 省内当前有哪些存量城投债？ ......................................................................................................................................................... 3 1.2 区域一级发行有何变化？ ................................................................................................................................................................. 5 1.3 区域二级利差有何表现？ ................................................................................................................................................................. 7 2 维度二：山西省内信用环境如何？ ........................................................................................................................... 9 2.1 历史上有哪些负面事件？ ................................................................................................................................................................. 9 2.2 对应有哪些债务风险防范举措？ .................................................................................................................................................... 9 3 维度三：山西省经济财政债务基本面如何？ .......................................................................................................... 11 3.1 2021 年全省层面表现如何？ ........