金山办公(688111)公司深度研究：国产办公软件龙头，订阅和信创打开长期增长空间

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 “云+协同”战略高度迎合办公软件发展趋势。政策推动叠加疫情影响，办公需求转向线上化、协同化。根据艾媒咨询数据，2021年我国协同办公行业市场规模为 264.2 亿元，同比增长 15.6%。极光数据显示 2021 年在线协同办公行业 MAU 均值为 3.47 亿，渗透率超 60%。公司产品体系能实现“端云一体”、“多屏联动”，“云+协同”战略高度符合办公软件发展趋势，是驱动公司业绩增长的强力引擎。截至 2022Q3，公司个人订阅收入占比约 52%，机构订阅和机构授权收入占比分别约为 17%、23%。 B 端有望成为公司未来增长点。公司在信创办公软件环节卡位清晰，截至 2022 年 6 月，WPS Office 在国内 Windows 平台的覆盖率为 68.7%，信创从党政向关键行业应用有望带来显著增量。此外公司数字办公平台具备灵活的组件化能力，交付灵活且生态开放，为 B 端商业模式从授权转向订阅提供有力支撑，也是公司从工具型 SaaS 转向平台型 SaaS 的转折点。预计公司 2022-2024 年 B 端订阅和授权收入合计值分别约为 14.67、22.15、28.71 亿元。 双订阅转型效果显现，商业模式持续优化。2021 年我国办公软件市场规模为 11.2 亿美元，同比增长 16.7%，粗略测算公司市占率约为 43%。公司深耕办公软件行业 34 年，截至 2022Q3，公司主要产品月活设备数达 5.78 亿，C 端和 B 端订阅收入占比约 69%。中长期看，订阅制商业模式能极大提升客户粘性、收入的确定性，提供持续稳定的现金流。 “他山之石，可以攻玉”。公司 2011 年发力移动端办公软件实现对微软的换道超车，近年来两者均发力云与协同办公，公司竞争优势体现在头部效应显著、本土化优势明显且性价比高。目前微软结合 ChatGPT 已有相应产品落地，办公软件迎来全新发展机遇，公司作为国内办公软件龙头有望受益。此外，微软 Office 收入中B 端收入占比超 80%，公司在 B 端存在广阔成长空间。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司 2022-2024 年的收入分别为 39.26、54.75、71.85亿元，净利润分别为 12.35、16.85、22.13 亿元，给予 2023 年 95x PE，对应目标价 346.75 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 协同办公市场竞争加剧、双订阅转型不及预期、限售股解禁风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2 020 2 021 2 022E 2 023E 2 024E 营业收入(百万元) 2,261 3,280 3,926 5,475 7,185 营业收入增长率 43.14% 45.07% 19.71% 39.43% 31.24% 归母净利润(百万元) 878 1,041 1,235 1,685 2,213 归母净利润增长率 119.22% 18.57% 18.62% 36.43% 31.34% 摊薄每股收益(元) 1.905 2.259 2.678 3.654 4.799 每股经营性现金流净额 3.29 4.04 2.96 5.17 6.66 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.81% 13.49% 14.35% 16.97% 18.84% P/E 215.76 117.32 103.84 76.12 57.95 P/B 27.64 15.83 14.90 12.92 10.92 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,000157.00197.00237.00277.00317.00357.00220221人民币(元)成交金额(百万元)成交金额金山办公沪深300 仅供内部参考，请勿外传公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1、云+协同战略高度迎合办公软件发展趋势.......................................................... 4 1.1 后疫情时代“云+协同”办公成为常态化需求 .................................................... 4 1.2 笃定移动端换道超车，“云+协同”战略尽享行业红利 ............................................ 5 1.3 公司产品体系能实现“端云一体”、“多屏联动” ................................................. 6 2、B 端有望成为未来业绩增长点 ................................................................... 7 2.1 信创向行业加速拓展，公司卡位清晰 ........................................................ 7 2.2 平台化战略有望打开 B 端市场空间 .......................................................... 8 2.3 to T 是潜在的蓝海市场 ................................................................... 9 3、双订阅制转型效果显现，商业模式持续优化...................................................... 10 3.1 三重因素助推公司成长为办公软件龙头 ..................................................... 10 3.2 双订阅战略加速云转型 ................................................................... 12 3.3 ChatGPT 商业化逐步落地，办公软件迎来全新发展机遇 ....................................... 13 3.4 收入利润高增，高度重视研发投入 ......................................................... 14 4、盈利预测与投资建议.......................................................................... 15 5、风险提示.................................................................................... 18 图表目录 图表 1： 协同办公行业概况 ....................................................................... 4 图表 2： 协同办公政策接连出台 ...