物流Ⅱ行业：物流系列深度二，从成本与现金流视角看快递行业格局分化

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 26 专题研究|物流Ⅱ 2018 年 07 月 30 日 证券研究报告 本报告联系人：关鹏 021-60750602 guanpeng@gf.com.cn；曾靖珂 021-60750602 zengjingke@gf.com.cn Tabl e_Title 物流Ⅱ行业 物流系列深度二：从成本与现金流视角看快递行业格局分化 Table_Aut horHorizontal 分析师： 商 田 S0260516050001 021-60750634 shangtian@gf.com.cn Table_Summary  快递增速换档但韧性十足，CR8 提升伴龙头分化 2018H1，全国快递量同比增长 27%，整体增速保持平稳。从细分市场看，高占比的东部市场保持了 26%的增速，中西部市场增速高于 30%，同城件、国际件增速显著提升，异地件增速保持在 30%；价格方面，全国快递单价降幅收窄至 1.3%，其中，同城件单价增幅达 6.7%，异地件同比增幅为-2%。在单价企稳的情况下，快递市场仍能保持近 30%的增长韧性。具备成本优势的快递龙头不断扩大市场份额，行业 CR8 大幅提升至 85%。 2016-18 年快递龙头经营表现分化明显。市占率上，中通 2016 年超越圆通成为行业第一，韵达 17 年超越申通成为行业第三，百世 18Q1 市占率提升至 10%，超越申通；中通、韵达展现出较强的后发优势，市占率和盈利水平快速突围。  成本管控决定价格策略，总部与加盟商利益平衡是通达系快递取胜核心 2013-2017 年，韵达对加盟商的单件费率从 3.68 元/件下降到 1.94 元/件，大大减轻了加盟商的成本压力，提升了加盟商的市场竞争力，快递量增速不断走强；同时，韵达单件成本累计下降 1.48 元，远高于圆通（1.18 元）、申通（0.29元），这使得韵达在向加盟商让利的同时能保证总部利润率的稳定。成本管控能力直接决定了总部向加盟让利的能力，本质上反映了总部对全网的成本优化能力和利益平衡水平。  干线自营率与自有车辆决定成本，产能有效扩张决定规模 中通、韵达之所以单件成本低主要源于较高的自营率和产能利用率。中通通过中转全自营、车辆自购实现了成本的有效管控。虽然产能利用率高能有效摊薄单位成本，但在高速增长的行业，产能扩张过慢也会导致错失增长。韵达、圆通通过不断地扩张产能抓住了行业的增长热潮，虽然初期承受了成本压力，但随着单量增长，规模效应逐渐显现。韵达的产能扩张把吸引优质加盟商放在首位，控制住单个加盟商管理的末端网点数量，保证了公司的末端管控水平和效益。有效的资本投入和全网管控是龙头企业突围的关键。  健康的经营现金流是企业产能扩张的支撑 在行业增速换挡，市场竞争白热化的阶段，产能优化、资本投入对快递公司的胜出最为重要，而产能的优化与扩张依赖于企业现金流的支撑。充裕的经营性净现金让企业能更好地投资扩产，产能优化进一步反哺主业，创造更好的现金流，从而形成一个良性循环。对快递基本面的分析需要更多地关注公司的经营性现金流。  投资建议 行业增速放缓对参与者经营能力考验进一步提升，我们建议新阶段需要从成本与现金流双重视角去考查快递公司，建议关注当前优势突出的：韵达股份，同时密切关注圆通速递与申通快递的经营层面改善。  风险提示 快递单价进一步下行、单量增速大幅放缓、加盟商转换风险 Table_Report 相关研究： 【广发交运】物流系列深度一：零担行业边际模糊化，规模效应加速龙头扩张 2018-03-25 【广发交运】快递行业 17H1 总结：通达系格局微变，成本管控成核心竞争力 2017-08-25 【广发交运】2017 年 6 月快递点评：快件单量同增 32.15%，景气度保持稳定 2017-07-13 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 26 专题研究|物流Ⅱ 目录索引 1 增速换挡，集中提升伴随龙头分化 ................................................................................. 5 1.1 行业增速换挡但强韧十足 ..................................................................................... 5 1.2 成本压力下末端价企稳，龙头企业逐渐突围，CR8 大幅提升 ............................. 8 1.3 快递龙头分化：市占率格局调整，盈利差距逐渐显现 ....................................... 10 2 成本视角：总部成本管控是量、利齐增的核心动力 ...................................................... 12 2.1 让利加盟商是平衡全网利益、促进单量增长的最直接方式 ................................ 13 2.2 总部的让利空间取决于总部对中转运输和中心操作成本的管控 ........................ 14 3 自营优化总部成本，产能决定增长潜能 ......................................................................... 15 3.1 自营增强中转管控力，加速优化全网效率和成本 .............................................. 15 3.2 总部资本投入促进全网产能扩张，保证快递量持续增长 ................................... 18 4 现金流视角：高利润带来充裕的现金流，支撑投资投入反哺主业，形成良性循环 ...... 21 投资建议 ........................................................................................................................... 25 风险提示 ........................................................................................................................... 25 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 26 专题研究|物流Ⅱ 图表索引 图 1：快递行业分析指标框架 ......................................