燕京啤酒(000729)跟踪分析报告：改善趋势加速，上调目标价至18元

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究 啤酒 2023 年 02 月 17 日 燕京啤酒（000729）跟踪分析报告 强推 （维持） 改善趋势加速，上调目标价至 18 元 目标价：18 元 当前价：13.38 元  我们在去年 9 月公司深度报告《二次创业再出发》中提出：啤酒高端化浪潮之下，重啤、华润、青啤过去几年先后均通过聚焦高端、效率提升等核心手段，实现净利率从 3-4%提升至 10%以上，其中重啤更已升至 18.5%。而燕京在新董事长耿总去年 5 月就任后，团队换血、激励改善，重整发力高端，有望跟上行业演绎净利率提升之路，公司 23 年改善趋势正在加速：  组织重构、人员优化，22 年减亏明显，内部提效成果已现。2022 年公司通过卓越管理体系建设对生产端进行系统性重构，成功实现吨酒投入减少、冗余人员优化、质量提升。组织架构上，成立“1+5+N”组织体系，以生产、营销、供应链、核算评价、技术研发五大中心替代过去数十个部门，架构优化、流程精简，运营效率随之提升。同时，预计 22 年公司延续人员优化，内部提效与U8 放量带动下多数子公司实现减亏增利。公司业绩预告 22 年净利润 3.45-3.7亿元，增长 51.3%-62.3%，扣非净利润 2.68-2.93 亿元，增长 56.3%-70.8%，22Q4 亏损收窄验证改革成效。随着产销分离（生产和销售端市场化结算）、组织架构磨合推进，内部效率的改善空间仍巨大。  人事任命、激励机制进一步市场化，内部活力已明显加强。公司用人机制上更加市场化，目前高层方面开展职业经理人建设，公司高管与分子公司负责人均已实施任期制管理，并签订业绩考核承诺书。中层与一线岗位方面，随着激励优化（如 U8 及以上产品提供单箱激励）与 U8 放量，员工薪资水平进入提升通道，且绩优员工相对于落后员工的薪资优势，也因全员加强绩效管理而明显拉大，根据调研反馈，目前用人与激励机制改革推进较为顺利，员工接受度高。我们认为，更市场化的用人和薪酬机制，将带动员工积极性明显提升并吸引更多优秀人才，为燕京复兴持续提供内部动力。  U8 势能强劲，现饮复苏有望驱动继续高增。大单品 U8 2022 年疫情反复之下预计销量仍同增 50%至近 40 万千升，分地区看，预计外埠市场中冀南、山东、四川、湖南等多地翻倍增长，内蒙同增近 50%至 6-7 万千升，北京受疫情管控影响增速略低于整体，但市占率已开始回升。展望 2023，春节后餐饮消费火热，部分渠道反馈 1 月份 U8 销量同增近 40%，总销量亦小幅增长，表现优于行业。我们预计现饮复苏奠基叠加流通渠道加强拓展，2023 年 U8 有望高增50%至 60 万吨，并有望晋升百万吨大单品俱乐部。高端产品矩阵布局上，新的纯生、V10 等高端产品亦可通过组合铺货进店加速增长，在围绕 U8 上下布局鲜啤 2022、V10 等单品后，公司今年或将推进纯生、清爽包装焕新统一，全面强化燕京啤酒品牌势能。  投资建议：上调目标价至 18 元，重申“强推”评级。考虑现饮复苏，U8 势头强劲，复兴加速的燕京具有强 alpha 潜力，内外部催化剂均充足，我们上调 2022-2024 年 EPS 预测至 0.13/0.20/0.29 元（原预测为 0.11/0.15/0.21 元）。估值层面，啤酒企业盈利改善初期，市场往往按中期净利率改善潜力给予定价，而动态 PE估值较高，参照华润 19-20 年和青啤 20 年改善初期 PE（FY1）分别突破65X/90X。我们保守预计燕京净利率提升至 10%，潜在净利润有望在 3-4 年内达 15-20 亿元。考虑到盈利改善初期酒企估值往往快速提升，按中性 17 亿利润给予 30 倍 PE，对应 23 年目标市值 510 亿元，目标价 18 元，对应 23-24 年PE 分别为 90 和 62 倍 PE，再看 35%估值空间，重申“强推”评级。  风险因素：高端市场竞争加剧、改革持续性及力度、改革初期盈利波动性或较大。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：程航 电话：021-20572565 邮箱：chenghang@hcyjs.com 执业编号：S0360519100004 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：严晓思 邮箱：yanxiaosi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 281,853.93 已上市流通股(万股) 250,956.01 总市值(亿元) 377.12 流通市值(亿元) 335.78 资产负债率(%) 35.53 每股净资产(元) 4.96 12 个月内最高/最低价 13.38/6.47 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《燕京啤酒（000729）2022 年三季报点评：改革持续推进，盈利稳步改善》 2022-10-28 《燕京啤酒（000729）深度研究报告：二次创业再出发》 2022-09-16 -24%8%39%71%22/0222/0422/0722/0922/1223/022022-02-16~2023-02-16燕京啤酒沪深300华创证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 燕京啤酒（000729）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 11,961 13,152 14,928 16,445 同比增速(%) 9.4% 10.0% 13.5% 10.2% 归母净利润(百万) 228 357 566 819 同比增速(%) 15.8% 56.5% 58.5% 44.9% 每股盈利(元) 0.08 0.13 0.20 0.29 市盈率(倍) 165 106 67 46 市净率(倍) 2.8 2.7 2.7 2.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 2 月 16 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 燕京啤酒（000729）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表 1 滚动预期 PE 角度看，华润、青啤 PE（FY3）高点至 56X、48X 资料来源：公司公告，Wind，华创证券 注：华润青啤 PE 采用 wind 一致预期数据，燕京啤酒 22-24E 归母净利润为华创证券预测 图表 2 以 10%净利率水平对应的利润计算 PE，改革逻辑更强的华润早在 2018 年 PE（21E）就突破 30 倍 资料来源：公司公告，Wind，华创证券 注：盈利根据 21 年报计算，华润啤酒还原资产减值、存货减值（2