固收深度分析报告：1月信贷开门红，全年社融增速几何？

敬请参阅最后一页特别声明 1 基本内容 春节期间出行、消费等表现略超预期，地产政策松绑下，去年 12 月份以来保交楼贷款的持续放量，1 月票据利率延续高位等多重因素叠加背景下，我们预计 1 月信贷新增投放或将实现开门红。1 月信贷新增投放规模预计为 4.3万亿左右，较去年同期多增 3000 余亿元。全年信贷的不确定性或在居民侧，居民在消费端及地产端的扩表或将成为全年经济的“压舱石”及社融增速的引擎，以下将对 2023 年全年社融与信贷表现做出展望。 一、全年社融怎么看？ 全年社融最大的不确定性来源于居民信贷表现，随着地产利好政策的逐步落地，居民中长期贷款能否改善及改善幅度仍需观察。2023 年社融，有以下三项看点：（1）“保交楼、促消费、扩内需”，各省市稳增长政策落地或将维持中长期企业信贷持续放量；（2）防范债务风险叠加理财缩表，城投企业债券供给及需求或边际回落，总体企业债券融资或难高增；（3）政府债券供给不退坡，赤字率或将在 3%左右，新增专项债规模或达 3.85 万亿元，用于化解隐性债务的特殊再融资债或放量发行，进一步增加政府债供给。 中性判断全年社融存量增速或达 10.2%左右，新增社融规模 35 万亿，全年增速区间下限为 9.8%，区间上限需观察地产销售数据及居民端中长期信贷表现。受上半年信贷高基数效应、地产销售表现低迷等影响，社融存量增速整体表现为窄幅波动，下半年小幅上行，全年整体走势或较为平稳。 二、财政政策不退坡，新增政府债券规模约 8.07 万亿元 在赤字率为 3%的情况下，国债新增规模约 3.1 万亿元，较去年同期新增 4500 亿元。2023 年国债供给压力或将集中于下半年，呈现出先低后高的发行节奏。地方债方面，各省市在“新春第一会”中普遍提出将加大省市内重大项目建设推进力度，地方债发行或呈现前置特征，结合近期的提前批发行节奏来看，全年发行或集中在 2 月份至 4 月份，6 月份至 8 月份。预计新增专项债规模为 3.85 万亿，地方债新增规模为 4.67 万亿元左右。此外，用于化解隐性债务的特殊再融资债或将发行 6000 亿元左右，该部分额度主要来源于债务限额减去余额的空间。2023 年政府债券新增规模约为 8.07 万亿元，较去年多增 8000 余亿元。 三、“保交楼、促消费、扩内需”驱动信贷高增 基建仍为稳增长发力的主要方向，叠加“保交楼、促消费、扩内需”等相关利好政策落地，企业融资将推动信贷规模继续保持扩张，但受居民中长期信贷恢复尚存在较大不确定性影响，假设居民信贷全年融资新增 1 万亿元，对 2023 年信贷做出中性预测，全年信贷存量同比增长 10.8%，全年新增人民币贷款 23.0 万亿，较去年同期增加 2.1万亿元。 居民端扩表：通过对 30 城地产销售面积等高频数据的跟踪，当前地产销售整体仍处于底部修复阶段，预计在一季度各省市促进住房消费、降低首套房利率、一城一策放松认购等系列政策落地后，地产销售有望缓慢回暖，拉动居民中长期信贷规模回升，但修复幅度仍需持续观察。此外需要关注的是，当前多地贷款利率的下调引发提前“还贷潮”，提前还贷量增加将对冲新增居民中长期贷款，居民中长期贷款增速或难以大幅改善。 企业端扩表：基建方面，按 2023 年基建全年投资增速为 6.5%测算，基建将带动信贷规模新增约 2200 亿元。“地产十六条”新政以及各省市对地产金融支持政策落地后，银行将积极落实对房地产保交楼的中长期贷款投放，去年12 月份近一半中长期信贷或投放于保交楼项目，今年保交楼贷款或将带动信贷规模提升约 5000-7000 亿元。 风险提示 地产销售及投资表现欠佳风险；流动性收紧风险；理财赎回超预期。 固定收益专题报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、2023 年全年社融怎么看？ ..................................................................... 4 二、政府债券不退坡，新增规模约 8.07 万亿元。..................................................... 4 （一）国债新增规模 3.1 万亿，供给压力集中于下半年............................................ 4 （二）地方债新增规模 4.67 万亿，政府部门加杠杆必要性仍在..................................... 4 三、“保交楼、促消费、扩内需”驱动信贷高增 ........................................................ 5 （一）居民短期贷款（规模占比 5.1%） ......................................................... 5 （二）居民中长期贷款（规模占比 13.1%） ...................................................... 6 （三）企业短期贷款（规模占比 14.4%）： ....................................................... 7 （四）企业中长期贷款（规模占比 52.7%）： ..................................................... 7 四、理财缩表企业债净融资紧平衡，地产弱复苏表外融资降幅收窄...................................... 8 （一）表外融资.............................................................................. 8 （二）直接融资.............................................................................. 9 五、市场回顾................................................................................... 10 （一）利率债市场：收益率波动变化，中长期期限利差收窄....................................... 10 1、一级市场：利率债发行数量增加，规模减少.................................................. 10 2、二级市场：长短端收益率表现分化.......................................................... 11 （二）流动性观察：央行净回笼 7200 亿元，各类型银行 1 年期存单利率上行........................ 12 1、公开市场操作：央行公开市场净回笼 7200 亿元.........................................