ICT领军，AI服务器与交换机齐放量

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 提升对子公司新华三的持股比例，计划赴港上市：公司是 ICT 行业领军企业，全面布局“云-网-安-算-存-端”产品。2024 年公司新收购核心子公司新华三 30%的股权，持股比例从 51%提升至 81%，剩余 19%股权也纳入远期期权安排，未来有望增厚利润。公司现已递交港股发行上市的申请，募集资金将用于加大 AI 投入、支持意向收购等。 AI 服务器采用国产芯片的比例较高，有望受益于芯片国产替代：IDC 预测 2024-2028 年中国智算规模的复合增速有望达 40%，智算规模扩大带来 AI 服务器需求增长。互联网大厂是需求端的主力，我们估算未来 3 年阿里、腾讯、字节每年新增服务器采购额约1300-1500 亿元。相较其他厂商，公司 2024 年 AI 服务器放量节奏偏弱。但我们认为 2025 年起出现了积极转变。从行业端看，英伟达芯片禁售、国产 AI 芯片性能提升，带来国产 AI 芯片加速渗透。根据 IDC，2024 年中国国产 AI 芯片出货量超 82 万，同比+310%，占比 30%，同比+16pct。公司客户结构以政企为主，因此 AI 服务器中采用国产芯片的比例相对较高，同时公司也与头部国产芯片厂商保持紧密合作，有望充分受益于国产替代进程。从资产负债表看，1Q25 公司合同负债同比增长 67%，展现积极信号。 积极布局 Scale-out 域白盒交换机，有望在 Scale-up 域突破：Scale-out 域数通交换机量价齐升，同时以太网渗透率迅速提升，给国内以太网交换机厂商放量提供了先决条件。互联网客户占国内数通交换机 67%的份额，多采用白盒交换机。针对互联网客户，公司自 2022 年起就前瞻性地投入白盒研发，目前白盒占比迅速提升。针对非互联网客户，由于其交换机系统自研能力相对较弱，公司有望发挥其品牌厂商的优势，保持高盈利能力。中长期 Scale-up 域以太网交换机将加速渗透，行业扩容。我们看好公司凭借 AI服务器业务经验率先取得突破，重塑准入壁垒。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 883.45/981.74/ 1079.09 亿元，同比增长 11.8%/11.1%/9.9%；预计归母净利润分别为 22.27/27.53/32.11 亿元，同比增长 41.60%/23.65%/16.65%；对应 EPS 分别为 0.78/0.96/1.12 元。我们给予公司 2025 年 40 倍PE，目标价为 31.2 元。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 债务成本高、赴港上市进度不及预期、存货减值风险、芯片供应短缺风险、市场竞争加剧、Scale-up 域研发进展不及预期。 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 77,308 79,024 88,345 98,174 107,909 营业收入增长率 4.39% 2.22% 11.80% 11.12% 9.92% 归母净利润(百万元) 2,103 1,572 2,227 2,753 3,211 归母净利润增长率 -2.54% -25.23% 41.60% 23.65% 16.65% 摊薄每股收益(元) 0.735 0.550 0.778 0.963 1.123 每股经营性现金流净额 -0.65 0.85 0.89 1.01 1.09 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.20% 11.79% 14.52% 15.47% 15.50% P/E 26.32 50.62 30.97 25.05 21.47 P/B 1.63 5.97 4.50 3.87 3.33 来源：公司年报、国金证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00018.0021.0024.0027.0030.0033.0036.00240611240911241211250311250611人民币(元)成交金额(百万元)成交金额紫光股份沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、 持股新华三，全栈 ICT 基础设施及服务供应商.................................................... 4 1.1.核心子公司持股比例提升，集团重组阴霾渐消................................................ 4 1.2.ICT 基础设施及服务布局全面，约占收入的七成 .............................................. 5 1.3.营收增长稳健，产品结构变化带来盈利能力略有下滑.......................................... 6 2、 公司 AI 服务器采用国产芯片的比例较高，有望受益于芯片国产替代................................. 8 2.1.AI 服务器需求量与智算规模成正比，互联网大厂资本开支释放强劲需求 ......................... 8 2.2.公司 AI 服务器采用国产芯片的比例较高，有望充分受益....................................... 9 3、 积极布局白盒交换机业务，有望在 Scale-up 域取得进展.......................................... 12 3.1.短看 Scale-out 域数通交换机量价齐升，长看 Scale-up 域带动行业扩容........................ 12 3.2.公司积极布局白盒交换机业务，有望在 Scale-up 域率先取得突破.............................. 15 4、 IT 分销行业景气度回升，公司凭借渠道优势构筑竞争壁垒 ........................................ 18 4.1.AI PC 渗透加速叠加政策催化换机需求，IT 分销行业景气度回升............................... 18 4.2.分销业务企稳回升，供应链效率优势持续凸显............................................... 19 5、 盈利预测与估值............................................................................. 20 5.1.盈利预测............................................................................... 20 5.2.相对估值.................................................................