固收深度报告：以史为鉴，再看城投历史风险事件的因与果

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20230207 以史为鉴，再看城投历史风险事件的因与果 2023 年 02 月 07 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《反脆弱：可转债转股情况历史回溯及转股比例分析》 2023-02-06 《如何看待 2023 年 2 月的流动性情况？》 2023-02-05 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 行业监管政策风险：1）2011 年城投信贷风险事件：随着 2010 年下半年的一轮城投政策收紧周期，2011 年 6 月的云南路投与上海申虹两起信贷风险事件开启了城投板块整体的风险暴露。一级市场方面，自 2011 年7 月起，城投平台发债规模及净融资额大幅下降；二级市场方面，自 2011年 7 月起，城投债信用利差大幅上行。本轮城投信用风险加剧最终随着2012 年初开启的城投政策宽松周期而化解。2）2014 年债券回购流动性风险事件：2014 年下半年起，城投板块监管政策再次进入收紧周期，自2014 年年底起，城投平台发行额与净融资额双双大幅下降，于 2015 年2 月达到最低点。2014 年 12 月 8 日晚间，中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，根据规定，评级在 AA+级以下的城投债没有质押资格，意味着丧失杠杆融资的功能，其存量债券将遭遇机构的抛售。中证登回购新规一经发行，二级市场便立刻产生剧烈反应。2014 年 12 月 8 日至 12 月 10 日的三天内，信用债市场，尤其城投债板块产生大幅波动，一周后信用利差呈现缓慢下行态势。 ◼ 区域基本面风险：1）2018 年镇江市城投风险事件：在江苏省中镇江市整体实力长期偏弱，且受产业转型不畅的影响，其经济增速也在 2018 年大幅下滑。与江苏省其他地级市相比，镇江市的债务规模与其经济财政实力并不对等，其举债规模相对其经济财政实力而言过高，债务压力相对较大，主要系过往举债过于激进所致。2018 年，随着城投政策再次收紧，镇江市城投债的融资环境急速恶化：净融资额首次进入负区间；融资成本也不断上升，2018 年城投债发行利率较 2016 年大幅上行 198BP。在此基础上，镇江市使用了债务置换、盘活存量资产、资产注入、削降融资成本等方式对此次风险事件予以化解。2）2018 年贵州省城投风险事件：贵州省受累于前期过度投资，举债过度激进，导致其财政经济实力难以支撑庞大的债务负担。随着 2017 年城投融资政策的再次收紧，贵州省城投债净融资额在 2018 年首次转负，同时融资成本大幅攀升，其城投债务风险不断显露。二级市场上，自 2018 年 2 月开始，贵州省城投债信用利差大幅上升。且自 2018 年起，贵州省非标开始出现违约潮。针对此次城投风险事件，贵州采取召开恳谈会、设立债务风险应急资金池、地方国企协助化债、债务展期降息等方式化解风险。3）2021 年兰州市城投风险事件：甘肃省长期经济财政实力相对较弱，在 2021 年其债务压力相对较大。而在甘肃省的各地级市中，兰州市的城投平台承接了甘肃省大部分的城投债务。2021 年受到房地产市场疲软的负面影响，兰州市土地出让金收入严重下降，财政收入的减少也导致兰州市城投主体债务问题逐渐显露。兰州市城投风险事件表现在网传舆论、评级调整、担保债务违约、非标逾期、技术性违约、二级市场收益率大幅波动等方面。而自 2021 年以来，甘肃省采取了一系列风险化解措施，具体包括召开恳谈会、成立信用保障基金、出售重要资产等方法。 ◼ 债市其他风险事件蔓延风险：1）2020 年永煤违约事件：2020 年 11 月10 日，永煤集团因未能按期兑付其发行的 20 永煤 SCP003 的到期应付本息，出现实质性违约。受其影响，信用债市场出现大幅波动，其中河南省城投债在该轮冲击的负面影响中首当其冲。一级市场方面，2022 年11 月河南省城投债净融资额降至负区间，且在之后的两个月继续下滑；二级市场方面，自 2020 年 11 月永煤集团实质性违约后，河南省城投债信用利差逐渐走高。2）2022 年债市理财赎回冲击事件：2022 年 11 月初，资金面未如市场预期般转松。11 月中旬，随着防疫政策的逐步放松与地产政策的宽松，市场普遍对整体经济持有增长预期，债市开始下跌。11 月末，债市开始陷入“负反馈困境”中。此轮风险加剧由利率债起，但投资者赎回的“负反馈”效应也蔓延到了信用债市场。对于城投债而言，其信用利差自 2022 年 11 月中旬起开始攀升。12 月中旬投资者恐慌情绪有所缓解，债市逐渐平稳，城投债风险缓解趋势隐现。 ◼ 风险提示：城投相关政策超预期收紧；信用风险发酵超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 28 内容目录 1. 政策风险 .............................................................................................................................................. 4 1.1. 城投监管政策周期回顾............................................................................................................. 4 1.2. 2011 年城投信贷风险事件 ......................................................................................................... 5 1.2.1. 城投政策收紧................................................................................................................... 5 1.2.2. 云南路投与上海申虹事件............................................................................................... 5 1.2.3. 城投市场整体风险事件................................................................................................... 5 1.2.4. 本轮风险化解...............................................................