策略深度研究：聚焦一利五率，国改主题投资正当时

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 聚焦一利五率，国改主题投资正当时 华泰研究 研究员 张馨元 SAC No. S0570517080005 SFC No. BPW712 zhangxinyuan@htsc.com +(86) 21 2897 2069 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 2 月 06 日│中国内地 深度研究 国企板块长期有望迎估值重塑，把握政策导向投资主线 国企是中国经济重要组成，然其估值长期系统性低估。分行业来看，少数具备高相对估值的一级行业，其代表个股的经营效率（ROA & ROIC）大多优于民企。复盘历史，国企超额收益核心关注：1）盈利弹性；2）内生经营效率；3）现金盈余质量。财报视角关注国改之路，国企（剔除大金融、石油石化）在盈利增速、盈余质量、研发投入、扣非归母净利率与周转率等多项指标上出现改善，国改行动卓有成效。展望未来，多项政策规划助力国资国企或将承担更多发展职能，引导国有资本起到战略安全、产业引领、国计民生、公共服务等功能。关注：华泰策略国企组合。 国企超额收益核心关注：盈利弹性、内生经营效率与现金盈余质量 国有企业是中国资本市场的重要组成部分，其上市公司在 A 股数量不及三分之一，而市值规模近半，存在整体估值较低问题。分行业来看，少数具备高相对估值的一级行业，其代表个股的经营效率（ROA & ROIC）大多优于民企。复盘历史国企板块市场表现，2016-17 年因：1） 供给侧改革导致传统行业集中度提升→相关行业国企龙头盈利提升；2) 金融去杠杆凸显国企现金盈利质量&负债端优势；和 3) 政策强预期（“1+N”文件体系基本建成）驱动，国企迎来绝对收益 & 超额收益的持续行情。综上，国营企业超额收益核心关注：1) 盈利弹性；2) 内生经营效率；3) 现金盈余质量。 聚焦财报：国改聚焦“一利五率”，国企经营效率&质量有望持续向好 以“一利五率”为标尺，我们认为国企近年来国改成效显著。一利：利润总额方面，自 2016 年以来其同比增速较民企显著更高（除 2020-2021 年因 cov-19 带来的“订单转移效应”利好民企为主的出口链）。五率：净资产收益率、营业现金比率，2016 年以来国企相对民企显著改善，研发经费投入强度与全员劳动生产率逐年持续上升。资产负债率自 2014 年以来明显下降、有效的完成了“去杠杆”任务，而民营企业在供给侧改革开启后，在去杠杆的背景下民营企业杠杆情况不降反升，或隐含民营企业现金流和盈利质量，及负债端的相对弱势。 未来展望：国资国企或将承担更多发展职责 2023 年开启的新一轮国企改革深化提升行动大力引导国有资本起到战略安全、产业引领、国计民生、公共服务等功能，并以国资为轴调动优化产业链资源配套。在广义财政略显压力的当下，利用上市平台提高国有企业经营效率有利于国有资本经营收入发挥准财政功能。当前多项政策与规划亦配套助力国企承担新使命：第一，从国有资产融资角度，A 股全面推进注册制利好国有资本上市融资；第二，双向混改角度，国资入股民营企业可以将国企的综合资源优势“拆借”给民企、而将民企的高效率优势“拆借”给国企。此外，近期数据要素的机制建立或进一步增强国企优势。 政策催化落地，主题投资正当时，关注“华泰策略国企组合” 我们从非 ST、非次新股（22 年及以后上市的公司）、非金融、石油石化的剩余 A 股、且为华泰研究所覆盖标的中，按照以下标准筛选国企标的：1）经营活动产生的现金流量净额 / 营业收入在各自行业内前 30%；2）ROE_TTM 在行业前 30%、ROE_TTM 环比 > -5%；3）扣非归母净利润增速为正；4）营收增速为正；5）OCF_TTM 为正；6）商誉/总资产 < 20%；7）资产负债率 < 80%；8）总市值 > 200 亿。Portfolio 细则信息：仓位 90%、若个股达到-15%止损线则卖出。此外，每季度根据最新财务数据进行标的再筛选。可关注 “华泰策略国企组合”。 风险提示：国企改革推进不及预期，资本市场估值修复或不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 正文目录 国企板块概览&复盘 ...................................................................................................................................................... 3 国企是国民经济的稳定器，其估值低位问题备受关注 ........................................................................................... 3 复盘国企超额收益 ................................................................................................................................................. 7 探佚财报：国改聚焦一利五率，经营效率有望持续向好 ............................................................................................ 10 概览：一利五率为标尺，国改成效显著 .............................................................................................................. 10 盈利增速与现金盈余质量 .................................................................................................................................... 13 盈利效率.............................................................................................................................................................. 16 负债端：国企去杠杆成效明显 ........................................................................................................