恩捷股份(002812)优选赛道扩产领先、严控成本稳固格局

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 电力设备 2023 年 02 月 14 日 恩捷股份 (002812) —— 优选赛道扩产领先、严控成本稳固格局 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点：  公司是全球湿法隔膜龙头，湿法隔膜市占率持续领先。公司子公司上海恩捷于 2010 年切入湿法隔膜赛道，2013 年第一条湿法隔膜产线投产，2018 年并入创新股份，公司主体从BOPP 膜转为湿法隔膜的生产经营。公司已在上海、无锡、江西、珠海、苏州、常州、重庆等地布局隔膜生产基地，2021 年底湿法隔膜产能合计达 50 亿平，2021 年公司出货量达 30 亿平，国内市占率达 38%，全球市占率达 28%，位居第一。受益于需求旺盛和产能快 速 扩 张 ， 公 司 业 绩 快 速 增 长， 2021/1-3Q22 公 司 实 现 营 收 79.8/92.8 亿 元 ，YOY+86.4%/73.8%，实现归母净利 27.2/32.3 亿元，YOY+143.6%/83.8%。  隔膜行业需求高景气，新增产能释放有序。隔膜行业具备如下特点：盈利性好（毛利率45%+）、集中度高、壁垒高（技术复杂、客户粘性强、资金投入高）。中长期来看，基膜具备重资产属性，成本构成中制造费用占比高，有良好的长期降本通道；涂覆膜因涂覆材料、涂层组合方式、涂覆方式等差异均会造成隔膜性能差异，客户定制化属性强。行业需求方面，我们预计 2025 年锂电池规模将达到 2323GWh，对应隔膜需求 348 亿平左右，22-25 年复合增速约 44%。供给方面，我们预计 2022-25 年全球隔膜供给量有望达 127、191、290、405 亿平。结合需求预测，2022 年隔膜供需处于紧平衡状态，预计 23 年起随着行业增速回归正常水平、同时新增产能有序释放，隔膜供需紧张状况将有望缓解。  恩捷股份优势何在？产能优势：公司积极扩张拓展市场，预计 2022-24 年湿法隔膜产能有望突破 69、102、136 亿平（包括海外项目匈牙利 4 亿平、美国 12 亿平）；同时公司与Celgard 合资干法项目，合计产能 30 亿平。客户优势：公司与国内主流锂电池生产企业及海外锂电池生产企业均建立了合作关系，2021 年公司前五大客户销售金额合计占比为58.9%。从出货价格来看，公司隔膜产品均价高于同行。成本优势：来源于公司集中采购带来的规模化降本、优质设备和丰富调试经验摊薄加工单耗、技术进步带动良品率提升，预计随着原材料国产化、设备国产化、在线涂布技术应用，公司隔膜单位成本仍有下降空间，并有望持续保持相对于竞争对手的成本优势。费用优势：公司在保证充足研发投入的同时，费用控制良好。公司 22 年单平净利预计维持高位，处于行业绝对领先的水平，后续通过持续且多样化的降本手段，预计公司单位盈利仍有望保持高位。  投资分析意见：恩捷股份作为国内锂电隔膜龙头企业，在技术、成本和客户方面具备显著优势。公司通过设备原料国产化、技术工艺进步、在线涂布等措施持续优化生产成本、提升产品附加值。我们预计公司 22-24 年归母净利润为 42.01/63.00/88.02 亿元，对应 2 月13 日收盘价 PE 分别为 30/20/14 倍，给予公司 2023 年 30 倍 PE，目标市值 1890 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：下游出货不及预期、扩产进度不及预期、市场竞争加剧、技术路线快速变化。 市场数据： 2023 年 02 月 13 日 收盘价（元） 139.48 一年内最高/ 最低（元） 266.51/121.18 市净率 7.4 息率（分红/ 股价） - 流通 A 股市值（百万元） 103500 上证指数/深证成指 3284.16/12113.61 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 18.91 资产负债率% 48.36 总股本/ 流通 A 股（百万） 892/742 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 朱栋 A0230522050001 zhudong@swsresearch.com 王子越 A0230522110001 wangzy@swsresearch.com 王霖 A0230522070002 wanglin@swsresearch.com 联系人 王子越 (8621)23297818× wangzy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 7,982 9,280 12,511 18,787 25,851 同比增长率（%） 86.4 73.8 56.7 50.2 37.6 归母净利润（百万元） 2,718 3,226 4,201 6,300 8,802 同比增长率（%） 143.6 83.8 54.6 50.0 39.7 每股收益（元/股） 3.05 3.61 4.71 7.06 9.86 毛利率（%） . . . . . ROE（%） 19.6 19.1 23.4 25.9 26.6 市盈率 46 30 20 14 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 02-1503-1504-1505-1506-1507-1508-1509-1510-1511-1512-1501-15-60%-40%-20%0%20%（收益率）恩捷股份沪深300指数仅供内部参考，请勿外传 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 恩捷股份作为国内锂电隔膜龙头企业，在技术、成本和客户方面具备显著优势。公司在巩固国内地位的同时，不断发力海外市场，同时通过设备原料国产化、技术工艺进步、在线涂布等措施持续优化生产成本、提升产品附加值。我们预计公司 22-24 年归母净利润为 42.01/63.00/88.02 亿元，对应 2 月 13 日收盘价 PE 分别为 30/20/14 倍。可比公司 2023 年估值平均值为 20 倍，考虑到公司为隔膜行业绝对龙头，同时整个锂电板块有望迎来估值修复，我们给予公司 2023 年 30 倍 PE，目标市值 1890 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 关键假设点 销量：预计 2022-24 年公司湿法隔膜年末产能有望达 69、102、136 亿平，公司产线调试能力强，产能爬坡速度有望领先其他同行，因此我们预测公司 2022-24 年有效产能有望达 59、85、119 亿平，随技术进步工艺提升，良品率逐渐改善，预计公司2022-24 年湿法隔膜出货量达 48、69、98 亿平。 价格及毛利率：在隔膜供需紧平衡、公司海外客户占比提升、涂覆出货占比提升的背景下，预计公司 2022-24 年出货价格为 2.25、2.15、2.11