继峰股份(603997)短看格拉默盈利弹性，长看乘用车座椅二次成长

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 汽车 2023 年 02 月 14 日 继峰股份 (603997) ——短看格拉默盈利弹性，长看乘用车座椅二次成长 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点：  继峰股份是全球汽车内饰领域细分龙头。公司传统业务为乘用车头枕、扶手，国内市占率超 25%，是工信部认证的乘用车座椅头枕“单项冠军”。2019 年公司并购全球商用车座椅龙头格拉默，进一步拓展了中控等其他乘用车内饰件与商用车座椅业务，客户范围涵盖绝大部分主机厂，形成全球化销售、制造、研发平台。并购格拉默前，成本控制为公司的传统优势，毛利率保持在 30%以上，净利率超 10%；并购格拉默后，由于其本身盈利能力较差，同时叠加疫情、缺芯、海外通胀等宏观因素影响，导致公司自 2020 年以来业绩持续承压。  多维度整合格拉默降本增效，业绩弹性值得期待。公司以“白衣骑士”身份并购格拉默，从根本上保证了后续整合措施的有效推行。公司首先对格拉默进行了组织架构优化，提升了内部协同与运营效率。在生产运营端，公司对格拉默产能进行了整合优化，并将低效产能出清；同时公司可以用自研自产物料代替格拉默外购物料，双方签订了联合采购协议进一步降本。目前格拉默欧洲区改善效果明显；美洲区由于原材料价格上涨而持续亏损，但已更换管理层并与客户建立调价机制，预计后续将大幅减亏；亚太区借助公司客户资源导入有望实现国内市场份额的快速提升。我们预计随着格拉默亚太区的持续增长，以及美洲、欧洲区盈利能力的持续改善，后续业绩弹性相当可观。  切入乘用车座椅大赛道，天时地利人和助力公司完成破局，看好其后续从 1 到 N 的发展。乘用车座椅单车价值量大，并且在行业消费升级趋势下有望持续提升，预计到 2025 年国内市场空间可达 1190 亿元。目前乘用车座椅行业主要由外资垄断，国内 CR5 可达 70%，对新进入者而言存在多重壁垒。但在新能源浪潮下，自主新势力崛起带动供应格局重塑，给公司提供了切入机会；而公司响应速度与成本把控能力相对外资较优，并且格拉默作为全球商用车座椅龙头可以有效赋能，因此公司目前已获得 3 家新能源车企定点完成破局，并获取奥迪定点进一步突破传统主机厂。随着后续乘用车座椅业务实现量产，预计公司“新势力-合资-自主”的拓展路线清晰，有望在 2025 年形成百万套出货规模。  投资分析意见：短期内格拉默整合盈利能力的提升将为公司提供业绩增量，而长期乘用车座椅业务的二次成长将为公司提供估值催化。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 177.2/196.4/223.1 亿元，同比增速 5.3%/10.8%/13.6%；预计可实现归母净利润-13.6/4.2/7.7 亿元，对应 2023/2024 年 PE 为 42x/23x。鉴于公司后续业绩高成长性（2021-2024 归母净利 CAGR=83%），给予其 2024 年 PE=35x、2023 年 PEG=0.61，我们预计其相较于当前（2023/2/13）的 15.73 元的股价有 20%~24%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：海外需求释放不及预期、格拉默整合不及预期、乘用车座椅业务拓展不及预期、疫情影响超预期。公司 2 月 7 日对上交所 1 月 30 日下发的业绩预告相关事项监管工作函进行了回复，对 1）本次计提商誉减值情况；2）不考虑商誉减值情况下的营业利润规模和同比情况；3）补偿现金对价义务是否触发及对上市公司影响；等问题均已做出回复。 市场数据： 2023 年 02 月 13 日 收盘价（元） 15.73 一年内最高/ 最低（元） 17.97/5.98 市净率 3.8 息率（分红/ 股价） - 流通 A 股市值（百万元） 17636 上证指数/深证成指 3284.16/12113.61 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 4.18 资产负债率% 68.96 总股本/ 流通 A 股（百万） 1121/1121 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《继峰股份（603997）新股报吿：乘用车座椅系统优质供应商，受益于核心客户的高增长》 2015/02/05 证券分析师 戴文杰 A0230522100006 daiwj@swsresearch.com 联系人 朱傅哲 (8621)23297818× zhufz@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 16,832 13,035 17,719 19,635 22,307 同比增长率（%） 7.0 4.2 5.3 10.8 13.6 归母净利润（百万元） 126 -77 -1,360 423 773 同比增长率（%） - - -1176.2 - 82.7 每股收益（元/股） 0.11 -0.07 -1.21 0.38 0.69 毛利率（%） 14.1 12.2 12.6 15.3 16.9 ROE（%） 2.7 -1.6 -42.1 9.5 15.5 市盈率 - 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 02-1503-1504-1505-1506-1507-1508-1509-1510-1511-1512-1501-15-60%-40%-20%0%20%40%60%（收益率）继峰股份沪深300指数仅供内部参考，请勿外传 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 短期内格拉默整合盈利能力的提升将为公司提供业绩增量，而长期乘用车座椅业务的二次成长将为公司提供估值催化。我们预计公 司 2022-2024 年营业收入分别为177.2/196.4/223.1 亿元，同比增速 5.3%/10.8%/13.6%；预计可实现归母净利 润-13.6/4.2/7.7 亿元，对应 2023/2024 年 PE 为 42x/23x。鉴于公司业绩高成长性（2021-2024 归母净利 CAGR=83%），给予其 2024 年 PE=35x、2023 年 PEG=0.61，我们预计其相较于当前（2023/2/13）的 15.73 元的股价有 20%~24%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级 关键假设点 格拉默：若欧元汇率维持稳定，预计格拉默 2022-2024 营业收入为 152.6/162.2/ 170.6 亿元，同比增速 4.2%/6.3%/5.2%，营收增长主要来自亚太地区；EBIT Margin分别达 1.0%/3.4%/4.8%，盈利能力改善主要来自欧美内部降本增效、原材料调价机制建立、亚太作为高盈利地区收入占比提升等。 继峰本部：预计 2022-2024 营业收入为 2