万华化学(600309)压力期逐渐过去，静待新项目增量

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 万华化学 (600309 CH) 压力期逐渐过去，静待新项目增量 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 126.90 2023 年 2 月 13 日│中国内地 化学原料 22 年归母净利同比-34%，维持万华化学“买入”评级 万华化学于 2 月 13 日发布公告，公司 22 年实现营收 1656 亿元，yoy+14%，归母净利 162 亿元，yoy-34%，略低于我们前期全年归母净利 170 亿元的预期；其中 22Q4 归母净利 26.3 亿元，同比-49%/环比-19%，主因终端需求偏弱及成本压力，MDI/石化等产品价格价差走弱。考虑主营产品景气仍处较低位置，我们下调石化等产品价格和毛利率假设，预计公司 22-24 年归母净利 162/221/257 亿元（前值 170/242/285 亿元），对应 EPS5.17/7.05/8.18元，结合可比公司 23 年 Wind 一致预期平均 18xPE，考虑主营产品景气有望回升以及新项目成长性，给予公司 23 年 18xPE，目标价 126.90 元（前值 123.04 元，基于 23 年 16xPE），维持“买入”评级。 终端需求走弱及成本承压拖累业绩，22Q4 主营产品价格价差逐渐筑底 据公司公告，22 年新增聚醚、PO/SM 等多套装置投产，叠加全球市场发力，聚氨酯/石化/精细化学品三大板块销量均同比增长。但据百川盈孚，22 年MDI/聚醚价差 yoy-23%/-4%至 1.1/0.22 万元/吨，且 22Q4 环比-5%/-2%至0.95/0.20 万元/吨；22 年 PP/丙烯酸/PO/PVC 价差 0.08/0.49/0.40/0.36 万元/吨，同比下滑 24%/20%/61%/27%，且 22Q4 环比下降 11%/48%/4%/13%至 0.09/0.15/0.33/0.28 万元/吨，因终端需求较弱及煤炭/丙烷等原料高价，聚氨酯/石化主要产品价格价差走弱拖累业绩，但伴随 22Q4 多数产品价格价差回落至近 10 年相对低位，我们预计公司单季度盈利或已筑底。 23 年内需复苏有望带动主营产品盈利改善，MDI/TDI 格局优化助益景气 据百川盈孚，2 月 13 日聚合 MDI/纯 MDI/TDI 价格 1.59/1.90/2.05 万元/吨，较年初+9%/+10%/+8%，丙烯酸/PO/PVC 价格 0.76/0.96/0.64 万元/吨，较年初+15%/+6%/+2%，且伴随煤炭等原料价格中枢回落，公司多数产品价差亦逐渐回升，我们认为伴随国内稳经济增长政策发力及防疫措施优化等，地产、家电等终端需求或迎来复苏，有望带动各板块产品的需求回升及产品盈利改善。另据隆众资讯，2 月末全球 MDI/TDI 停车/检修或降负产能占比分别约60%/31%，且 TDI 方面年内部分小产能将退出，行业新增产能有限且仍集中于头部企业，供需向好叠加竞争格局优化有望支持 MDI/TDI 迎来景气周期。 众多新项目增量渐近，新材料亦将持续发力 公司 23-25 年迎来新项目收获期，包括聚氨酯（宁波 60 万吨 MDI；福建+15万吨 TDI；烟台 85 万吨聚醚等）、石化（蓬莱基地、乙烯二期等）、新材料三大板块诸多产品。22Q3 末公司在建工程余额 422 亿元（较年初增加 128 亿元），未来新项目陆续实施以及高附加值新材料放量有望持续贡献增量。 风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。 研究员 庄汀洲 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 联系人 张雄 SAC No. S0570121100029 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 姚雯薏 SAC No. S0570122010032 yaowenyi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 126.90 收盘价 (人民币 截至 2 月 13 日) 97.97 市值 (人民币百万) 307,601 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 1,027 52 周价格范围 (人民币) 75.52-100.04 BVPS (人民币) 23.58 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 73,433 145,538 165,565 193,114 202,194 +/-% 7.91 98.19 13.76 16.64 4.70 归属母公司净利润 (人民币百万) 10,041 24,649 16,239 22,137 25,694 +/-% (0.87) 145.47 (34.12) 36.32 16.07 EPS (人民币，最新摊薄) 3.20 7.85 5.17 7.05 8.18 ROE (%) 20.16 34.92 20.52 23.28 22.42 PE (倍) 30.63 12.48 18.94 13.90 11.97 PB (倍) 6.31 4.49 4.00 3.32 2.74 EV EBITDA (倍) 19.33 9.13 11.97 9.28 7.35 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)(2)13675828895101Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23(%)(人民币)万华化学相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 万华化学 (600309 CH) 图表1： 可比公司估值表 公司名称 股票代码 股价（元/股） 市值（亿元） EPS（元） P/E（x） 2 月 13 日 2 月 13 日 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 荣盛石化 002493 CH 12.90 1306 0.67 1.21 1.69 19 11 8 扬农化工 600486 CH 109.30 339 6.31 7.13 8.03 17 15 14 联泓新科 003022 CH 35.35 472 0.94 1.25 1.62 37 28 22 平均 25 18 14 注：可比公司盈利均采用 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： MDI 价格和价差走势 图表3： TDI 价格价差走势 资料来源：百川盈孚，华泰研究 资料来源：百川盈孚，华泰研究 图表4： 万华化学 PE-Bands 图表5： 万华化学 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 05,00010,00015,00020,00025,