专题报告：中国家庭的加杠杆空间是否已到极限？

研究源于数据 1 研究创造价值 [Table_MainInfo]中国家庭的加杠杆空间是否已到极限？ 方正证券研究所证券研究报告 专题报告 宏观研究 2018.07.30 [TABLE_ANALYSISINFO]高级宏观分析师： 卢亮亮 执业证书编号： S1220517110003 TEL: 021-50196579 E-mail： luliangliang@foundersc.com[Table_Author]联系人： 相关研究 [TABLE_REPORTINFO] 《内需稳定维持经济韧性，下半年经济负重前行》2018.07.17 《美国紧缩加速 VS 中国宽松加速？》2018.06.14 《美国对华投资限制》2018.06.08 《油价变动的通胀效应及 2018 年下半年食品通胀分析》2018.05.31 《油价还能涨多少？》2018.05.25 请务必阅读最后特别声明与免责条款 引言：2018 年 4 月政治局会议提出“持续扩大内需”，其中方向之一是消费。然而，此前房价持续上涨预期引发居民加杠杆买房,进而引发担忧：中国家庭债务问题是否已经严重到足以阻碍消费，从而抵消当前政策的效果。本文着重研究当前中国家庭债务的真实水平，与国际相比是否已经“超标”；分析不同类型家庭的加杠杆行为，从而回答是否中国家庭债务问题已经接近极限水平？ 摘要： 家庭总债务与可支配收入总额之比是衡量家庭杠杆率的最优指标。由于房价持续上涨预期引发居民短期贷款和网贷“借道”进入房地产市场，居民中长期房贷已无法准确衡量家庭债务水平。另一方面，由于劳动者报酬对 GDP 的贡献在各国间并不一致，因此居民负债占 GDP 的比率不具国际可比性。从这个角度看，家庭总债务与可支配收入的比率能够更准确衡量家庭负债程度，并可通过国际对比了解当前中国家庭的债务风险。 以成熟市场国家的人均国民收入与居民杠杆率之间的正相关关系作为基准，那么在当前收入水平下，中国家庭承受的债务水平明显是偏高的。具体而言，2011 年前居民实际杠杆水平与合意杠杆水平之间差别不大，而 2011 年之后居民实际杠杆率开始与合意水平之间远远拉开差距。2017 年中国家庭的合意杠杆率大概在 45%，而实际居民杠杆率高达 82%。 中国居民部门高杠杆是个结构性问题。我们基于 2016 年全国31 个省市 14033 个家庭的调查数据，通过对不同收入阶段、不同地区、不同的购房行为进行分析后发现，部分家庭的“超支”行为导致了杠杆率爆表，大部分家庭的居民杠杆率仍然处于良性区间。当前的家庭杠杆率存在以下几个特点： 1） 1）低收入家庭的杠杆率最高，遭遇债务风险的可能性最大。这类家庭加杠杆的可能性最小。其他收入阶层家庭的杠杆率差别不大，但都在合意水平之上。 2） 2）农村地区高收入家庭未来加杠杆的空间比城市地区的中高收入人群的加杠杆空间更大。 3） 3）家庭借款买房的行为是推高居民部门杠杆率的重要因素。当前的限贷限购政策约束了城镇有加杠杆能力家庭进一步加杠杆的空间。不受当前调控政策影响的“刚需家庭”则具备了加杠杆买房的可能性。 风险提示：房地产调控政策不及预期 专题报告 研究源于数据 2 研究创造价值 目录 1 什么指标能够准确衡量家庭债务 ............................................................................................... 4 1.1 居民房贷已经无法准确衡量家庭债务规模............................................................................................ 4 1.2 居民负债占 GDP 的比率不具国际可比性 .............................................................................................. 4 1.3 居民负债占可支配收入的比重能更准确衡量家庭负债程度 ................................................................ 5 2 中国的居民杠杆率到底是高还是低？ ....................................................................................... 6 2.1 在同等国民收入的维度下，中国居民杠杆率偏高 ................................................................................ 6 2.2 中国当前的居民杠杆率在什么位置比较合适？ .................................................................................... 7 3 不同类型家庭的居民杠杆率比较：哪些家庭还能加杠杆？ ................................................... 8 3.1 收入水平对家庭杠杆的影响 ................................................................................................................... 8 3.2 城乡地区收入水平对居民杠杆率结构的影响 ........................................................................................ 9 3.3 城镇家庭按揭购房行为与居民杠杆率 ................................................................................................. 10 3.4 小结：哪些家庭未来具备加杠杆的能力，哪些家庭需要降杠杆？ .................................................. 12 专题报告 研究源于数据 3 研究创造价值 图表目录 图表 1： 房产成为居民非金融资产的主流配置 ............................................................................................... 4 图表 2： 房贷占居民家庭债务比重下滑 ........................................................................................................... 4 图表 3： 中国