A股“进化论”（四）：新生态，产业资本与一二级市场联动

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 38 A 股策略|专题报告 2018 年 8 月 1 日 证券研究报告 Tabl e_Title 新生态：产业资本与一二级市场联动 ——A 股“进化论”（四） Table_Summary 报告摘要：  前言：新生态：产业资本与一二级市场联动 我们通过系列专题厘清 A 股生态结构发生的三大变迁，本篇为 A 股“进化论”系列报告第四篇。旨在：从产业资本及一级市场生态边际变化出发，捕捉资金的映射线索，“自下而上”地重构 A 股策略研究框架。  一、产业资本“新变迁”：二级市场参与度提升 资金映射线索之一为产业资本，专业机构投资人占比提升、一二级市场价差红利缩减、政策鼓励新经济等新的生态变迁使其 A 股参与度提升。  二、产业资本的 A 股“投资要义” 产业资本增减持行为主要可分为盈利驱动和股价驱动，鉴别不同动因的产业资本行为对投资具参考意义。盈利驱动的增持常伴随单笔增持金额跃升。增减持的现金流对股价影响不显著，但存在事件驱动效应，单日净增（减）持额/流通市值超过 0.65%阈值则该效应更显著。可通过民营资本占比、持股集中度、非流通股占比、政策等影响因素观察产业资本活跃度。  三、一级市场“趋理性”：一二级市场联动的逻辑基础 资金映射线索之二为一级市场 PE/VC 资本，一级市场整体呈现“理性化”转型趋势，包括投资热度降温、“头部效应”强化、“独角兽”IPO 绿色通道等方面，这些前所未有的生态变化成为一二级市场联动的逻辑基础。  四、解构一二级市场的三重“联动效应” 一级市场对于 A 股的投资指引主要体现为一二级市场联动。我们拟通过相关系数指标研究一二级市场是否存在显著的交易、估值、行业联动，发现大致呈现“量相关、价无关”特征。  五、寻找资本视角下的 A 股“产业映射” 我们建议跟踪产业资本增减持趋势拐点以及一级市场投资“风向标”来寻找 A 股策略中长期行业/主题配置新的思路：1）产业资本映射：长期处于减持状态的产业减持趋势降低、甚至转向增持的拐点具有较强指示意义，若同时出现股价上涨或单笔增持金额大幅跃升的现象，则由盈利驱动增持的可能性上升，重点关注增减持趋势变化较大的有色、汽车、通信等行业；2）一级市场映射：综合投资案例数排名、高回报率、政府引导基金投向等筛选指标，重点关注“剩者为王+增量崛起”主线下的 AI、医疗健康、Fintech、新零售等新兴领域。  风险因素 宏观经济相关不确定性；相关政策推进不达预期；A 股风险偏好下降，整体估值系统性下行；行业景气度不达预期；上市公司盈利不达预期。 图：A 股“进化论”（四）思维导图 数据来源：广发证券发展研究中心 Table_Author 分析师： 戴 康 S0260517120004 daikang@ gf.com.cn 分析师： 俞一奇 S0260518010003 010-50335057 yuyiqi@gf.com.cn Table_Report 相关研究： 新生态：全球价值链缔造 A 股科创范式——A 股“进化论”（三） 新生态：温和去杠杆路径下的A 股展望——A 股“进化论”（二） 新生态，新均衡，新方法—A股“进化论”（一） 联系人 倪赓 nigeng@gf.com.cn 2018-07-26 2018-07-20 2018-07-17 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 38 A 股策略|专题报告 目录索引 前言：新生态：产业资本与一二级市场联动 ...................................................................... 5 一、产业资本“新变迁”：二级市场参与度提升 ................................................................... 6 1.1 产业资本投资者结构趋于多元，专业机构投资人占比增加 .................................. 6 1.2 一二级市场价差红利缩减，产业资本积极转投 A 股 ............................................ 7 1.3 监管层鼓励新经济，产业资本优越性凸显 ........................................................... 8 二、产业资本的 A 股“投资要义” .................................................................................. 10 2.1 产业资本动向可作为估值水平的重要参考 ......................................................... 10 2.2 产业资本增减持对股价的影响............................................................................ 13 2.3 影响产业资本二级市场活跃度的相关因素 ......................................................... 15 2.4 政策变化对产业资本增减持行为的影响 ............................................................. 19 三、一级市场“趋理性”：一二级市场联动的逻辑基础 .................................................. 22 3.1 PE/VC 融资规模较大但投资意愿下降，估值“锚”合理化 ............................... 22 3.2 “头部效应”日渐凸显，资本抱团青睐优质项目 ................................................. 23 3.3 “独角兽”上市制度创新，优质项目退出渠道更为便利 ................................... 25 四、解构一二级市场的三重“联动效应” ............................................................................ 27 4.1 一二级交易联动：PE/VC 投资与创业板存在“量”上显著相关性 .................... 27 4.2 一二级估值联动：无显著相关性，一级市场估值趋于合理化 ............................ 28 4.3 一二级行业联动：成长板块均呈现“量相关、价无关”特征 .................